Prošlu godinu su obeležila podsećanja na Veliki rat i ishitrene analogije sa današnjom evropskom političkom klimom. Neke od njih, međutim, zavređuju pažnju, poput one Harolda Džejmsa o finansijskoj krizi iz 1907. godine i valutnim ratovima iz 30-tih godina. Naviknute da nemiri dolazi sa divljih oboda kontinenta, Evropljane je možda iznenadilo to da je ova epizoda započeta u zemlji čuvenoj po svojoj miroljubivosti. Srećom, ovaj rat je samo „rat kamatnih stopa“.
Centralna banka Švajcarske više ne brani minimalni kurs švajcarskog franka od 1,20 prema evru, uveden u septembru 2011. godine. Istovremeno, „poslala“ je svoje referentne kamatne stope još dublje u negativnu teritoriju. Pored smanjenja kamatne stope na depozite po viđenju, ciljana referentna stopa u vidu Libora na CHF je takođe smanjena (na opseg od -1,25% do -0,25%). Negativne kamatne stope imaju za cilj da učine investicije u francima nedovoljno atraktivnim i da na ovaj način ublaže negativne efekte napuštanja politike minimalnog kursa EURCHF.
Ova odluka je bila šok za tržišne učesnike i pokrenula je talas velikih fluktuacija na deviznim tržištima, ali je njen odjek ipak lokalnog karaktera. S obzirom na bolje stanje svetske privrede u odnosu na 2011. godinu, ne očekuje se da ova mera ima bitan uticaj na globalno tržište akcija i obveznica. SNB se samo prilagođavala odlukama „velikih igrača“, ali je po mišljenju mnogih ovim potezom znatno umanjila svoj kredibilitet.
Mnoge analize govore da je CHF precenjen. Ukoliko tako ostane u dužem vremenskom periodu, deflacioni pritisci u Švajcarskoj mogu uzeti maha, što bi imalo znatan uticaj na privredu, koja se uzima kao primer male otvorene ekonomije. Pre svega, reč je o negativnom uticaju na izvozni sektor i turizam, ali i na tržište rada. Krajnje pojednostavljeno, apresijacija od 10% obično znači pad realnog izvoza od oko 1%, dok realni uvoz raste za 3%. Ovo se može delimično ublažiti smanjenjem referentne kamatne stope, što je SNB i učinila. Istovremeno, zarade švajcarskih kompanija će biti manje, pa će švajcarsko tržište akcija biti manje atraktivno u odnosu na evropsko i američko.
Šta će biti sa švajcarskim frankom?
Tržištem provejava dilema da li bi CHF ponovo mogao da bude safe haven valuta, ona kojoj se pribegava u nesigurnim vremenima? Nisu retka mišljenja da će to sve manje biti slučaj, i to ne samo zbog negativnih kamatnih stopa koje čine ulaganje u franke neprivlačnim, već i zbog stalno prisutne opasnosti da bi SNB ponovo mogla da odluči da interveniše u nekom trenutku. Iako su finansijska tržišta sklona brzom zaboravljanju, SNB se pokazala kao nepredvidiva, što će na kratak rok činiti investitore vrlo opreznim. Navodeći ovo kao argument, investiciona banka TD postavlja pitanje u kom trenutku bi kurs EURCHF mogao da se vrati iznad 1,20. Poslednje slično iskustvo, mada je tu reč o depresijacijskom pritisku, bilo je za vreme ERM krize (mehanizma valutnog kursa) u Velikoj Britaniji 1992.g, kada se kurs funte prema nemačkoj marki vratio na nivo iz ’92. tek nakon 5 godina. Imajući u vidu očekivanu depresijaciju evra u narednih godinu-dve, možda prethodno važi i za valutni par EURCHF, zaključuje TD.
Iza akademski krutog obrazloženja SNB provejava stav da je ova institucija imala u vidu potencijalno skupe posledice koje bi insistiranje na minimalnom kursu franka imalo, jednom kada ECB krene sa svojom labavijom monetarnom politikom (quantitative easing). S obzirom da je SNB ovaj minimalni prag održavala štampanjem franka i kupovinom evra, ovo bi značilo još ubrzaniji rast bilansa ove institucije. Rezerve švajcarske centralne banke iznosile su oko 500 mlrd franaka krajem 2014.g, što je oko 85% BDP ove zemlje. Povratak dela ovih sredstava u privredu svakako bi imao inflatorni efekat na dugi rok, dok je trenutna inflacija negativna, uz dodatni efekat pada cena nafte. Ipak, pritisak koji bi na franak imala odluka ECB o pokretanju QE bi bio preveliki čak i za SNB.
ECB je zaista ubrzo i donela odluku o početku otkupa obveznica u obimu od 60 mlrd evra mesečno. Predmet kupovine biće mahom državne obveznice, ali i obveznice vladinih agencija, kao i obveznice pokrivene kolateralom i ABS. Ukupno uzevši, do septembra 2016.g. cifra će dostići 1.140 mlrd evra. Celokupan otkup obveznica biće u skladu sa učešćem svake od zemalja u kapitalu ECB, ali će nacionalne centralne banke morati da snose 80% rizika.
Odluka ECB ima za cilj da se, kroz kupovinu obveznica od bankarskog sektora, sredstva investiraju dalje u privredu. Kako Komercbanka navodi, pad kamatnih stopa značio bi povećanje kreditne aktivnosti, što bi podstaklo potrošnju i investicije. S druge strane, ukoliko usled smanjene atraktivnosti investicija u EUR, investitori i banke sredstva ulože van zone evra, evro će oslabiti, što će opet podstaći rast i privrede i cena. Konačno, teorija kaže da upliv svežeg novca u određene klase aktive, poput akcija i nekretnina, dovodi do skoka njihovih cena, što utiče da pojedinci, ohrabreni rastom vrednosti svoje imovine, mogu biti podstaknuti da više troše. Na njenu nesreću, ECB se suočava sa poteškoćama u transmisiji ovih mera, pa Komercbanka očekuje da će njihov uticaj na realni sektor i cene biti manji od očekivanja. Banke neće proslediti u kredite veliki deo viška likvidnosti koji obezbeđuje ECB. U istoj analizi navodi se da je, od početka krize 2008. korelacija između monetarne baze i kreditne aktivnosti, do tada vrlo prisutna, prestala da postoji. Smatra se da likvidnost nije najveća prepreka kreditnoj ekspanziji, već su po istraživanju ECB to specifični rizici vezani za kompanije i određene sektore ekonomije, kao i nedostatak odgovarajućeg kolaterala. Pored toga, Komercbanka ne očekuje ni značajniji pad kamatnih stopa na kredite – ni visok nivo likvidnosti, ni izražen pad prinosa na obveznice perifernih zemalja nije imao značajniji uticaj na troškove kreditiranja. Od eskalacije dužničke krize u 2008. godini, preduzeća i domaćinstva zone evra su još uvek u znatnoj meri zadužena, te ih niske kamatne stope neće preterano podstaći da više troše.
Nova normala
Kada se sva pobrojana ograničenja uzmu u obzir, ostaje jedan značajan kanal kojim će politika QE dati vetar u jedra evropskom realnom sektoru, a to je slabljenje evra. Ovim bi proizvodi iz zone evra postali konkurentniji na međunarodnom tržištu i trgovinski deficit periferije bi se popravio (sasvim slučajno, i nemački troškovi radne snage bi se povećali, smanjivši razliku u konkurentnosti između Nemačke i periferije).
Pored QE, i politika FED-a će imati uticaj na slabljenje evra. Prema očekivanjima, FED će ove godine krenuti sa promenom svoje monetarne politike u restriktivnom pravcu, čime će monetarne politike dve velike centralne banke biti divergentne, po prvi put nakon dužeg vremena. Investitori će, u tom slučaju, u potrazi za prinosima, svoja sredstva delom preusmeriti iz evra u dolar ili druge valute. Koji god da je razlog, istraživanja uticaja depresijacije na privredni rast i inflaciju govore da pad vrednosti valute od 5% utiču na povećanje BDP-a i potrošačkih cena za 0,25%. Čini se nedovoljno za Evropu, sa sebi svojstvenom sklonošću ka prezaduživanju i inflaciji i padom konkurentnosti, uz to i uvučenu u rat koji teško da je njen. Otuda i očekivanja da bi, slično primeru iz SAD, politika QE mogla biti proširena.
Svim ovim merama se otvaraju vrata za novi „rat kamatnih stopa“ u Evropi, gde pored SNB spremne čekaju ECB, kao i centralne banke Danske, Norveške i Švedske. Iako su u 2011. godini negativne kamatne stope bile samo sporadična pojava i „aberacija“ u odnosu na ekonomske postulate, danas su postale uobičajena mera monetarne politike. Što se finansijskog tržišta tiče, ono čini ono u čemu je najbolje – adaptira se vrlo brzo. Drugim rečima, pokazalo se da finansijska tržišta i banke mogu da se nose sa negativnim stopama. Pitanje je samo koliko dugo? Za investitore ostaje sve manje alternativa, uprkos negativnim kamatnim stopama. Kada se uzmu u obzir sve državne obveznice zone evra sa negativnim prinosima, kao i one Švedske, Švajcarske i Danske, to iznosi nemalih 16% globalnog indeksa državnih obveznica banke JPMorgan. Dakle, ono što je bilo „aberacija“, postaje za mnoge investitore „nova normala“. Za akademsku javnost, ovo može biti zanimljiv eksperiment. Za tržišne učesnike je stalna potraga za novim rešenjima, koja sve više liče na kvadraturu kruga. Za sve Evropljane zajedno, počinje da liči na kletvu „dabogda živeo u zanimljiva vremena“. Vremena su, odista, zanimljiva. Pitanje je, samo, da li su im Evropljani dorasli?
Piše: David Mališ, Izneti stavovi su lični i ne predstavljaju zvanične stavove NBS