Uprkos trenutnoj ponudi od preko 1.800 kompanija, teško se oteti utisku da tek nekolicina vlasničkih hartija na Beogradskoj berzi može atraktivnošću zaseniti pandane iz regiona. I dok najveća državna preduzeća i dalje uspešno izbegavaju berzanski parket, i aktuelna skromna ponuda polako se urušava kako odlaskom kompanija tako i njihovim neinteresovanjem za berzanskim statusom. Da li će trend osiromašenja domaćeg tržišta akcija biti nastavljen odnosno da li će domaća berza ikada izgubiti epitet „protočnog bojlera“ u kome se isključivo vrši konsolidacija vlasništva?
Poslednjeg dana aprila istekao je rok akcionarima šabačke Zorke pharme za deponovanje akcija u javnoj ponudi za preuzimanje. S obzirom na trenutnu vlasničku konsolidaciju u ovom farmaceutu, kakav god ishod ponude bio očito je da će Zorka u relativno skorom vremenskom periodu krenuti stopama svog većinskog vlasnika – Hemofarma, koji je delistiran sa berzanskog tržišta u jesen 2006. godine. Iako šabački emitent nikada nije imao status perjanice domaćeg tržišta akcija, njegov primer ozbiljno je podsetio na višegodišnji trend na domaćem tržištu akcija: kompanije se pretvaraju u niži nivo organizacione forme, dok za proces „otvaranja“ gotovo da uopšte nema interesovanja.
Otvaranje tržišta
Otpočinjanje berzanske trgovine u Srbiji nije se umnogome razlikovalo od uporedivih tranzicijskih tržišta. Jedna od glavnih berzanskih funkcija u to vreme bilo je konsolidovanje vlasničke strukture mnoštva kompanija koje su imale disperzovano, uglavnom insajdersko vlasništvo. Ova „druga ruka“ privatizacije zapljusnula je veliki broj od gotovo hiljadu kompanija privatizovanih svojinskom transformacijom u kojoj su insajderi (zaposleni i penzioneri) bili vlasnici kontrolnog paketa akcija. I dok je ovaj proces bio neminovnost za veliki broj malih, tehnološko i finansijski nejakih preduzeća čiji obim poslovanja ni u kom slučaju nije odgovarao korporativnoj formi, ovim putem su pošle i kompanije koje su mogle činiti glavnu snagu domaćeg tržišta kapitala.
Nekoliko međupovezanih faktora proizvelo je situaciju u kojoj je Beogradska berza u dugom vremenskom činila pre svega tržište firmi:
- odsustvo domaćih portfeljnih investitora,
- nepostojanje državne strategije razvoja tržišta kapitala,
- slaba regulativa,
- karakter privatizacionog zakona.
Ni dan danas, sedam godina nakon otpočinjanja trgovanja akcijama iz procesa privatizacije na Beogradskoj berzi, domaći investitori ne čine iole ozbiljnije igrače na tržištu kapitala. Institucionalni investitori (pre svega, penzioni i investicioni fondovi) ostali su na marginama domaćeg finansijskog sistema: penzioni fondovi usled spore reforme domaćeg penzionog sistema, dok su investicioni fondovi postali sastavni deo tržišta tek u kasnoj fazi tranzicionog razvoja. Otpočinjanje trgovanja na Beogradskoj berzi ove dve vrste institucionalnih investitora nisu ni mogli ozbiljnije ispratiti. Penzioni fondovi usled striktne regulative po pitanju plasmana sredstava, dok su investicioni fondovi bili duboko „zamrznuti“ u zakonu koji se u državnim telima krčkao nekoliko godina. S druge strane, tražnja od strane građana, nakon svih finansijskih prevara i iskustva devedesetih, nije ni mogla biti znatno veća od sporadične zainteresovanosti retkih entuzijasta koji su se prvih godina pojavljivali na tržištu kapitala. Koliko vere su domaći građani imali u tržište kapitala najbolje govore pojedini primeri ranih preuzimanja u kojima su akcionari dobili znatne iznose za svoje vlasničke papire, ali je tek neznatan deo tih sredstava reinvestiran u sličnu vrstu aktive.
Petooktobarske promene donele su sasvim novi državni pristup ekonomiji (što je na kraju krajeva omogućilo otpočinjanje berzanske trgovine), ali je u potpunosti izostala bilo kakva strategija razvoja tržišta kapitala. Država, preko PIO i Akcijskog fonda ili direktnim putem, posedovala je značajne manjinske i većinske udele u brojnim kompanijama, ali ih nije uspela (želela) iskoristiti za razvoj tržišta kapitala. Iako je još 2002/2003. godine najavljivan pilot projekat inicijalne javne ponude akcija neke od kompanija u kojima država ima ozbiljnije učešće, domaće tržište kapitala je i dalje ostalo bez ijednog ovog procesa neophodnog za razvoj berzanskog poslovanja.
Po pitanju regulative, državni organi su naročito ostali nedosledni i nekonzistentni. Berzansko poslovanje odigravalo se u velikoj meri neregulisanom ambijentu, te nije prolazilo puno vremena a da nisu izbijali novi, opasni korporativni skandali. Tipičan primer trapavog regulisanja tržišta bilo je donošenje zakona o preuzimanju koji je za samo dve godine (u periodu 2004-2005. god) uspeo brojnim kompanijama pronaći većinske vlasnike a da ni dana nisu provele pred sudom berzanske, investicione javnosti. Tako su kompanije kao Knjaz Miloš i Soko Štark zauvek izgubljene za tržište kapitala, i to po cenama koje se ni u kom slučaju ne mogu nazvati tržišnim. Naravno, mora se reći da bi do preuzimanja (i delistiranja) nekih od ovih kompanija došlo i da su bile na berzi (kao u slučajevima Apatinske i Hemofarma) ali bi ceo proces bio znatno transparentniji i zasnovan isključivo na snagama tržišnih odnosa.
Sam privatizacioni zakon, donet u junu 2001. godine, bio je orijentisan ka pronalaženju strateških investitora za domaće kompanije dok je izuzetno malo računa vođeno o razvoju finansijskog tržišta. Koliko je tržište kapitala bilo u zapećku najbolje govore činjenice da su brojni tenderski ugovori kršili osnovne berzanske principe, dok je nekonzistentnost privatizacione, privredne i berzanske regulative bila svakodnevna pojava. Stoga, razvoj berzanskog tržišta ni u krajnjem slučaju nije mogao nade polagati u novi proces privatizacije, već isključivo u već privatizovana preduzeća (zakon o svojinskoj transformaciji iz 1997. god) i eventualno javna preduzeća koja bi bila transformisana u otvorena akcionarska društva.
Novi početak
Donošenje zakona o besplatnoj podeli akcija kojima bi se šest javnih preduzeća transformisalo u akcionarska društva i kasnije listiralo na berzi udahnulo je nadu da država ipak nije u potpunosti zaboravila na tržište kapitala. Naravno, od samog početka bilo je očito da bi eventualni razvoj tržišta bio tek nus-proizvod u ovom populističkom gestu državnih birokrata, ali uzevši u obzir pređašnji period i ovo bi bio značajan diskontinuitet u pozicioniranju Beogradske berze.
Ipak, prvi koraci pokazali su da su i oni najveći pesimisti bili previše blagi kada je u pitanju namera države da koliko-toliko korektno sprovede ovu zamisao u delo. Netransparentna privatizacija Naftne industrije, nekoliko puta menjanje procesa iznalaženja strateškog partnera za Jat Airways, kao i dalja politička kadriranja u većini javnih preduzeća, samo su neki od činilaca koji su unapred i u velikoj meri diskreditovali nastup ovih kompanija na tržištu kapitala. Ako se ovome doda i nepostojanje jasne ekonomske politike u pogledu listiranja ovih kompanija u novonastalim uslovima globalne ekonomske krize onda čitav proces ni u naznakama ne može biti označen kao obećavajući.
lang=“sh-YU“ style=“margin-bottom: 0cm; line-height: 100%;“>
| Kompanije koje su bile ili mogle biti značajan berzanski potencijal | |||
|
lang=“sh-YU“>Kompanija |
lang=“sh-YU“>Poslovni prihod u 2008 (u mil RSD) |
lang=“sh-YU“>Organizaciona forma |
lang=“sh-YU“>Konsolidacija vlasništva |
|
lang=“sh-YU“>Apatinska pivara |
lang=“sh-YU“>14.077,98 |
lang=“sh-YU“>otvoreno ad |
lang=“sh-YU“>99% |
|
lang=“sh-YU“>Hemofarm |
lang=“sh-YU“>19.163,22* |
lang=“sh-YU“>zatvoreno ad |
lang=“sh-YU“>100% |
|
lang=“sh-YU“>Soko Štark |
lang=“sh-YU“>5.834,27 |
lang=“sh-YU“>otvoreno ad |
lang=“sh-YU“>94,1% |
|
lang=“sh-YU“>C market |
lang=“sh-YU“>19.330,90 |
lang=“sh-YU“>otvoreno ad |
lang=“sh-YU“>74,5% |
|
lang=“sh-YU“>Knjaz Miloš |
lang=“sh-YU“>6.387,72 |
lang=“sh-YU“>otvoreno ad |
lang=“sh-YU“>100% |
|
lang=“sh-YU“>Lafarge Beočin |
lang=“sh-YU“>9.338,70 |
lang=“sh-YU“>doo |
lang=“sh-YU“>100% |
lang=“sh-YU“ style=“margin-bottom: 0cm; line-height: 100%;“>*nekonsolidovani poslovni izveštaji
Stešnjeni između olako datih obećanja novopečenim vlasnicima akcija, i prilično nepovoljnih uslova na tržištima kapitala (koji ovaj put nemaju veze sa domaćim anomalijama), domaći političari moraće dobro izvagati formulu kojom bi zadovoljili glasače a da pri tom opet ne odu isuviše daleko od realnosti.
Sa aspekta tržišta kapitala, jasno je da bez ponude akcija velikih preduzeća (kako po poslovanju tako i po broju akcionara) nema ni ozbiljnog berzanskog trgovanja. Kako domaći kapitalisti ni u najgorem slučaju neće pohitati na berzu kako bi trampili svoju trasparentnost i otvorenost za potencijalnu šansu prikupljanja kapitala, ostaju jedino javna preduzeća kao kakva-takva šansa za neki novi vetar koji bi mogao dunuti u jedra osiromašenom tržištu kapitala. Svakako, traljav i kompromitujući nastup potencijalno atraktivnih kompanija mogao bi prokockati i poslednju šansu za izgradnju domaće berze kao jednog od stubova finansijskog sistema. Nakon sedam godina od obnavljanja berzanskog trgovanja, jedino što je izvesno jeste da nećemo dugo čekati kako bi videli hoće li doći do pozitivnog diskontinuiteta.
Nenad Gujaničić
broj 55, maj 2009.