Premda se tranzicione godine po definiciji vezuju za raznorazne poteškoće u ma kojoj delatnosti, čini se da je teško naći manju branšu sa većom koncentracijom problema nego što je berzansko poslovanje. Razvoj ove mlade delatnosti pratio je kontinuirani vapaj njenih poslenika za rešavanjem krucijalnih problema, koji su pre svega zbog centralizovane mogućnosti njihovog rešavanja, postali hronične anomalije ovog tržišta koje su gotovo stopirale njegov razvoj. Onda i ne čudi što godinu početka masovnog akcionarstva dočekuje iscrpljeno tržište koje se nalazi u jednoj od poslednjih faza odumiranja.
Jedna jedina nit koja prožima gotovo sve godine tranzicionog razvoja ovdašnjeg berzanskog tržišta jesu njegovi brojni nedostaci čiji su intenzitet i nivo ispoljavanja zavisili od trenutnih tržišnih uslova. Tako su oni bili gotovo neprimetni u godinama berzanske ekspanzije (2006-2007) da bi eskalacija globalne krize dovela do njihovog potpunog ogoljavanja. Svi nedostaci ovdašnje berze mogli bi se grubo podeliti u tri celine:
- nedostatak valjanog asortimana ponude na tržištu,
- problem nedovoljne i neadekvatne regulisanosti i
- skrajnutost tržišta u domaćem finansijskom sistemu.
Ponuda na nizbrdici
Začetak funkcionisanja svakog tržišta kapitala na početku tranzicije nosio je sa sobom gomilu problema koji su inherentni stvaranju novog sistema. Iako je Beogradska berza obnovila funkcionisanje početkom devedesetih godina prošlog veka, tek je postpetooktobarski period stvorio uslove za njen stvarni početak. U prvi mah, kao i sva ostala tranziciona berzanska tržišta, Beogradska berza je bila mesto na kojoj se odvijala reprivatizacija odnosno konsolidacija vlasništva već oformljenih akcionarskih društva pod formalnom kontrolom gomile sitnih akcionara. Uporedo, lansirane su obveznice državnog duga (obveznice stare devizne štednje) te su udarene osnove za stvaranje druge poluge na kojoj počiva tržište kapitala.
I dok su počeci bili sasvim zadovoljavajući, na nivou drugih zemalja koje su kasnije uspele razviti berzansko tržište, godine koje su usledile nisu donele ništa dobro po pitanju produbljavanja tržišta.
Nakon više od sedam godina od otpočinjanja trgovine akcijama iz procesa privatizacije, Beogradska berza i dalje predstavlja mesto na kojem nije uknjižena niti jedna inicijalna ponuda akcija, proces bez kojeg je nemoguće uspostaviti zdravo funkcionisanje tržišta. Nakon prve faze konsolidacije vlasništva u brojnim akcionarskim društvima, omogućeno je potpuno pražnjenje tržišta te su kompanije umesto u redu za ulazak na njega munjevitom brzinom išle u drugom smeru. Država i njeni organi kao jedini vlasnici kapitala koji su mogli sprovesti inicijalnu ponudu akcija (na privatne firme se u prvoj fazi teško moglo računati) u potpunosti su skrajnuli nužnost razvoja tržišta te su radije omogućavali potpunu konsolidaciju vlasništva ili čuvali kompanije van dodira tržišta zarad skrivenih ciljeva (javna preduzeća).
Nakon emitovanja obveznica stare devizne štednje kojima je rešeno važno pitanje državnog duga vrednog više od 4 milijarde evra a tržište dobilo odlične i likvidne državne hartije, gotovo da se ništa više nije uradilo po tom pitanju. Ambijent za lansiranje korporativnih, municipalnih i državnih obveznica u potpunosti je zanemaren te su samo teške prilike naterale državu da stihijski razvija pojedine dužničke instrumente (najbolji primer su trezorski zapisi lansirani pre godinu dana). Nedostatak lokalne i državne infrastrukture, te prevelika opterećenost preduzeća bankarskim kreditima, sasvim su dovoljni prikazi posledica neformiranja tržišta duga, te neomogućavanja njegove sekundarne trgovine.
Zakoni u magli
Naravno, produbljivanje ponude na tržištu (sprovođenje inicijalne ponude akcija, lansiranje dužničkih hartija i dr) nije bilo moguće bez adekvatne zakonske regulative ali nije samo taj segment tržišta ostao bez čvrstog pravnog okvira. Otpočinjanje berzanske trgovine pratili su šupljikava zakonska regulativa i krhke institucije što je nakon višedecenijskog nepostojanja istih i bilo razumljivo ali je takva tendencija nastavljena i u kasnijem periodu razvoja tržišta. Neusklađenost berzanske sa privrednom i regulativom o privatizaciji nije bila jedini kamen spoticanja investitora na berzanskom tržištu. Loša zaštita manjinskih akcionara, nevelika transparentnost poslovanja korporacija, gotovo nikakav nadzor Komisije za hartije od vrednosti nad ponašanjem učesnika na tržištu, činili su više nego sivu sliku ovdašnje berzanske trgovine.
Pokušaji nekolicine zakona da iznova regulišu materiju u ovom segmentu finansijskog sistema uvek su završavani istim neuspehom. Taman kada bi novo zakonsko rešenje sprečilo sprovođenje odomaćenih korporativnih prevara, pojavile bi se nove čime bi se u potpunosti bacilo svetlo na površnost i nekonzistentnost zakona koji regulišu ovu materiju. Ovogodišnji zakon o hartijama od vrednosti biće još jedan u nizu pokušaja da se isprave raniji propusti i pokuša napraviti tržište koje će dobiti regulativu koja omogućava njegov razvoj. Ako eventualni pozitivni efekti nove regulative budu u srazmeri sa dužinom čekanja ovog zakona, možemo se nadati postepenom ustoličavanju pravila berzanske igre, toliko odsutnim u godinama za nama.
Na margini dešavanja
Veliki deo gore navedenih problema proistekli su iz jednog istog uzroka – marginalizovanja tržišta i nepostojanja volje političkih činilaca da omoguće njegov razvoj. Tako je, recimo, odsustvo brzog formiranja investicionih fondova koji su veoma važna karika razvoja tržišta kapitala u direktnoj korelaciji sa nižom cenom preuzimanja kompanija u ranoj fazi tranzicije; u sličnom duhu je bio i sporni zakon o preuzimanju koji je sa tržišta sklonio nekolicinu najvećih domaćih kompanija koje na njega nikada nisu ni došle. Da li nedolazak velikih javnih preduzeća na tržište putem inicijalne ponude akcija ima ikakve veze sa političkom voljom verovatno je jasno i najneiskusnijem akteru tržišta kapitala. Takođe, odsustvo razvijenog tržišta duga i velika kreditna opterećenost domaćih privrednih subjekata poklapaju se sa bankocentričnim finansijskim tržištem, te bi i laik ovo mogao dovesti u vezu sa nedovoljnom ulogom same berze.
Naravno, marginalni položaj berzanskog tržišta nije isključivo prouzrokovan dejstvovanjem centara političke i finansijske moći. Nerazvijenost sekundarnog tržišta motivisana je i njegovom glavnom karakteristikom a to je transparentnost koja nije inherentna poslovanju većine učesnika u procesu tranzicije. Tako je u nedostatku unapred određenih procedura, razvijenih institucija i adekvatnog nadzora učesnika, i ono malo poslova odlazilo sa tržišta u sive tokove, tako odomaćene u ovdašnjem svetu.
Hoće li berzansko tržište zauzeti značajnije mesto u ovdašnjem finansijskom sistemu odgonetnuće, ako ne ova, onda svakako naredna godina. Megalomanski, populistički projekat besplatnih akcija moraće se suočiti sa institucionalnim kapacitetima berzanskog tržišta dok će u nemogućnosti dosadašnjeg načina finansiranja opštine, država i kompanije morati pribeći formiranju novih dužničkih instrumenata. Bez pravog berzanskog tržišta niti jedno od ovoga neće imati bilo kakvog smisla što će nužno značiti uspostavljanje respektabilnog tržišta ili njegovo konačno odumiranje.
Nenad Gujaničić
broj 63, februar 2010.