Bankocentričan sistem, slaba kultura akcionarstva i država koja ne zna kako da pomogne razvoj tržišta kapitala Srbiju čine neslavnim rekorderom regiona: jedina smo zemlja gde nije organizovana ni jedna inicijalna javna ponuda akcija (IPO). Zato, ne čudi da se akcionarska društva osnivaju retko i da na berzu izlaze uz dozu prisile a ne iz interesa.
U Srbiji trenutno posluje 1.449 akcionarskih društava (AD), što je jedan odsto svih aktivnih privrednih društava. Milan Kovačević, konsultant za strana ulaganja koji odavno nije nekoga od svojih klijenata posavetovao da osnuje akcionarsko društvo u Srbiji, smatra da je i taj broj prevelik. „Kada se uzme u obzir da su to većinom preduzeća koja su silom prilika nastala iz procesa privatizacije, a da su ostala poput banaka i brokersko-dilerskih društava po zakonu obavezna da se registruju u formi AD, onda ne mogu da zaključim drugačije nego da ih je previše – nisu nastala zato što je to neko hteo, nego zato što se tako moralo“. U formi AD u Srbiji posluje tek svako stoto privredno društvo, što neminovno nameće pitanje zašto ih nema više, kada bi, makar u teoriji, mogla da preko potreban svež kapital potraže na našoj berzi?
Ivan Gligorijević, suosnivač tehnološke start-up kompanije mBrainTrain, objašnjava da su mu zainteresovani strani ulagači predlagali da kompaniju u Srbiji registruje kao akcionarsko društvo, „kako bi oni mogli da ulože novac i postanu vlasnici dela kapitala“. Gligorijević je, međutim, zaključio da bi takav potez bio neisplativ: „Osnivanje akcionarskog društva je, pre svega, administrativni problem: potrebno je angažovati barem troje ljudi da se bave veoma ozbiljnom papirologijom. Reč je o procedurama na osnovu Zakona o tržištu kapitala, pod jurisdikcijom Komisije za hartije od vrednosti (KHoV) i Narodne banke Srbije. Zatim, procenili smo da će nam trebati barem 60 hiljada evra da bismo uopšte krenuli u taj postupak. Ukratko, zaključili smo da za start-up kompanije forma AD nije realna opcija ali, kada se poslovanje razvije, verujem da ipak ima smisla da se preduzeće prevede u akcionarsko društvo.“
I zaista, za razliku od popularnog društva sa ograničenom odgovornošću (DOO), za AD važe daleko strožiji kriterijumi u pogledu vrednosti osnivačkog kapitala (barem tri miliona dinara), transparentnosti poslovanja (posebni zahtevi izveštavanja javnosti za AD na tržištu kapitala) i odgovornosti (osim unetom imovinom, kod AD postoji mogućnost da direktori i članovi odbora odgovaraju i sopstvenom imovinom za štetu prouzrokovanu kršenjem propisa).
Od većinskog vlasnika do gazde
U Beogradskoj berzi kao i u KHoV ocenjuju da ni regulatorni okvir, ni troškovi nisu osnovni razlog slabe zainteresovanosti za formu AD. „Naši zakoni daju solidnu osnovu za osnivanje i funkcionisanje tih društava“, slažu se u obe institucije i podsećaju da ni u drugim zemljama osnivanje AD nije ni jednostavno, ni jeftino. Prema analizi Lidije Šeškar iz Berze, presudni razlog za mali broj novoosnovanih AD leži u tendenciji koncentracije kapitala u rukama malog broja vlasnika. „Društvo koje ima jednog, dva ili tri vlasnika kapitala koji ne žele da prikupljaju dodatni kapital menjanjem vlasničke strukture, nema ni interes, a ni razlog da bude organizovano u formi AD. Po pravilu, u ovakvim društvima sa izrazito privatnim karakterom, odnosi vlasnika kapitala su regulisani međusobnim privatnim dogovorima, a vlasnici, najčešće, i sami neposredno učestvuju u svakodnevnom upravljanju društvom“. Predsednik KHoV Zoran Ćirović dodaje da je tendencija i među akcionarskim društvima koja su nastala iz privatizacije da se vlasništvo koncentriše kod sve manjeg broja pravnih ili fizičkih lica, dok se, na kraju, ne ispune zakonski uslovi da se to društvo i formalno povuče sa berze.
Ćirović, međutim, skreće pažnju na to da domaće tržište kapitala ne ispunjava svoju osnovnu funkciju – da bude poligon za prikupljanje svežeg kapitala, i to za dugoročnije razvojne projekte kompanije. „U našem sistemu, koji je izrazito bankocentričan, kompanije takve aktivnosti finansiraju kreditima, pa se postavlja logično pitanje zašto bi neko prolazio kroz zahtevnu i skuplju proceduru osnivanja AD ako ne planira da svoje preduzeće u budućnosti listira na berzi i iskoristi pogodnosti takvog prikupljanja kapitala?“ Predsednik KHoV podseća da je inicijalna javna ponuda (IPO) uobičajen način da preduzeće „debituje“ na berzi. „Srbija je neslavni rekorder u regionu po tome što do sada nije bilo nijedne IPO. Čak je i u Republici Srpskoj, čije je tržište daleko mlađe od našeg, izvedeno nekoliko IPO“, kaže Ćirović. Šeškar i Ćirović su saglasni da bi IPO neke domaće privatne kompanije preko Beogradske berze bio pravi znak da dolaze bolja vremena za domaće tržište kapitala. „U toj situaciji, bilo bi pravo ohrabrenje videti da je domaća privatna kompanija uspela da zainteresuje i da ulije poverenje investitoru u svoje performanse“, dodaje Šeškar.
Konsultant Milan Kovačević, ipak, smatra da je država ta koja daje veoma loš primer kada je reč o negovanju i razvijanju akcionarstva. Kao ilustraciju navodi situaciju oko „Telekoma Srbija“ („država odbija da uključi te akcije na berzu“), kao i samo postojanje Akcionarskog fonda („4,8 miliona građana-akcionara nemaju ni pravo da upravljaju niti da trguju tim akcijama“). Kovačević zaključuje da svaka vlast u Srbiji, izgleda, više voli monopole i „pregovore ispod tezge“, nego javnost i transparentnost kakve traži akcionarstvo.
Dodatni problem je i „plitkost“ domaćeg tržišta kapitala, gde, osim relativno malog broja akcija preduzeća, par municipalnih i obveznica stare devizne štednje, nema prave ponude za zainteresovane investitore. Ta plitkost je, prema mišljenju direktora poslovnih operacija Beogradske berze Siniše Krnete, zapravo odraz svih problema našeg akcionarstva: „Ukoliko je ponuda investicionih alternativa izrazito ograničena, ukoliko se privatizacija ključnih srpskih kompanija obavlja mimo tržišta kapitala, te ukoliko je regulatorno i institucionalno okruženje nenaklonjeno prikupljanju kapitala na tržištu kapitala, onda je racionalno zapitati se: može li tržište kapitala u toj zemlji i biti ikakvo drugačije do – plitko?“
Kapital kao motivacija
Ivan Gligorijević iz mBrainTrain-a susreo se, takođe, sa još jednim „izazovom“ domaćeg akcionarstva: pokušao je da proveri da li je u našem sistemu dozvoljen „vesting“ – obećanje zaposlenima da će posle određenog vremena provedenog u kompaniji dobiti ugovoreni vlasnički udeo. „Rekao bih da je ovde vesting pravno potpuno nepoznat, pa čak i u okviru AD ne možete da uradite ovako nešto kod nas, već morate da promenite osnivački akt kompanije i da, opet, fiksno definišete vlasnike udela. Sa druge strane, vesting je popularan na razvijenim tržištima kao model koji posebno pogoduje start-up kompanijama, budući da one obično na početku nemaju dovoljno novca, a moraju da nađu način da motivišu članove tima da se posvete i istraju do trenutka kada se ideja monetizuje a njihov vlasnički udeo postane kompenzacija za uloženi rad“.
Zoran Ćirović naglašava da pažljivo češljanje našeg Zakona o privrednim društvima, ipak, indirektno ostavlja prostora za određene oblike stimulacije zaposlenih putem dodele akcija. „U čak tri člana tog zakona pominje se pravo preče kupovine zamenjivih obveznica i varanata u korist postojećih akcionara ili zaposlenih, sticanje sopstvenih akcija na osnovu odluke odbora direktora odnosno nadzornog odbora radi raspodele zaposlenima, pa čak i pravo direktora da budu stimulisani dodelom akcija ili varanata“, kaže predsenik KHoV. Pravi problem, prema mišljenju našeg sagovornika, je kakav bi bio poreski i radnopravni tretman operacije kao što je vesting, što nije konkretno rešeno domaćim propisima. „A to je šire pravno pitanje o kome kao Komisija za hartije od vrednosti nismo nadležni da odlučujemo pa ne možemo ni da komentarišemo“, kaže Ćirović. Naš sagovornik smatra da u domaćem pravnom sistemu postoje mehanizmi koji bi mogli da budu iskorišćeni radi stimulacije zaposlenih dodelom akcija, ali da bi se takvi sistemi masovnije koristili, izgleda da ne bi bilo loše krenuti od osnove akcionarstva i graditi stabilno i raznovrsno tržište kapitala.
Milica Rilak
Finansije Top 2014/15