Uprkos eskalaciji ukrajinske krize, što bi u normalnim okolnostima uticalo na rast premije rizika, došlo je do oštrog pada prinosa, najvećim delom usled najava Evropske centralne banke o novim merama borbe protiv deflacije. To govori o snazi i značaju monetarne politike, ali je dobro znati da takva kretanja nisu rezultat poboljšanja makroekonomskih fundamenata. Kada se plima rizika vrati, zemlje sa brzorastućim fiskalnim deficitom – poput Srbije – mogle bi se naći u veoma nezavidnoj situaciji.
Emisija grčkih državnih obveznica sa prinosom ispod 5%, uz prinose italijanskih i španskih državnih obveznica ispod 3%, dobro ilustruje trenutno stanje na svetskim finansijskim tržištima. Uprkos širokom konsenzusu da će prinosi u 2014. godini nastaviti da rastu, desilo se upravo suprotno. Vođeni očekivanjima da će se politika jeftinog novca nastaviti još neko vreme, usled slabijeg rasta od očekivanog u SAD-u, usporavanja kineske privrede i straha od deflacije u evro zoni, investitori su u potrazi za zaradom nastavili pohod na rizičnije klase aktive, obarajući prinose, odnosno zahtevane premije za rizik. Slična situacija na tržištima viđena je i pre oko godinu dana, nakon čega je najava Fed-a o mogućem kraju programa kvantitativnih olakšica izazvala potrese na tržištima, uz rast prinosa na obveznice i pritisak na valute većine zemalja u razvoju, uključujući i Srbiju. Postavlja se pitanje da li će se isti scenario ponoviti i kakve to posledice može imati na zemlje poput Srbije i tržišne učesnike poput penzijskih fondova?
Sadašnju situaciju kritičari Fed-a već nazivaju “Great Moderation 2.0”, aludirajući na period koji je prethodio krizi 2008. godine i tokom kojeg je relativno niska volatilnost tržišta uz niske kamatne stope dovela do kreditnog buma i kasnijeg sloma. S obzirom da su kamatne stope trenutno blizu nule i da je to velikim delom potrošen instrument monetarne politike, centralne banke koriste tzv “forward guidance”, odnosno davanje smernica o svom budućem delovanju, kako bi smanjile volatilnost na tržištima. Problem je što uspeh u umirivanju tržišta istovremeno predstavlja i potencijalnu opasnost. Zbog toga je glavni izazov Fed-u u ovom trenutku balansiranje između toga da kamatne stope ostanu niske dovoljno dugo da pospeše privredni rast, a da sa druge strane ne dođe do nekontrolisanog preuzimanja rizika i cenovnog balona na tržištima akcija, obveznica, nekretnina i novog sloma. Potrebno je, dakle, dokazati da je lek – koga pobornici zovu monetarna ekspanzija a kritičari monetarni ekstremizam – delotvoran i da ne ostavlja neželjene posledice.
Razlozi za brigu i utehu
Ako pogledamo argumente za brigu, treba reći da su trenutne monetarne mere dosta slične onima koje je sprovodio Alen Grinspen i koje su nazvane “Grinspenova Put opcija”. To znači da je monetarna politika pružala zaštitu od pada cena aktiva i svih potresa na tržištu, što je bio stimulans za preuzimanje sve većih rizika i čije finale je, po mnogima, bila 2008. godina. Taj ciklus opisao je ekonomista Hejman Minski, čiji su zaboravljeni rukopisi poslednjih godina naglo postali čitani i citirani. Glavni koncept – hipoteza Minskog, je da su tokom svakog perioda rasta investitori sve samouvereniji i skloniji da preuzimaju sve veće rizike, kroz sve veće zaduživanje. Uz to, banke u trci za klijentima sve više obaraju kriterijume pri odobravanju kredita. Kada sistem dostigne kritični momenat, gde su cene aktiva i kolaterala nerealno uvećane i gde poverioci shvataju da dužnici neće moći da vrate kredite, nastupa panična prodaja i kolaps.
U prilog tome da Fed i ostale centralne banke ipak dobro rade svoj posao, govori postepeni privredni oporavak u SAD-u i problematičnim zemljama evropske periferije, uključujući i rast izvoza većine zemalja centralne i istočne Evrope kao posledicu. Takođe, postoje pomaci na globalnom nivou na unapređenju makroprudencijalne kontrole, odnosno kontrole učesnika na finansijskom tržištu i sistemskih rizika. U tom smislu, važan segment je i pristup vrednovanju kolaterala. Spirala visokih (pro)cena kolaterala i nekontrolisanog zaduživanja po tom osnovu, često se apostrofira kao važan faktor izbijanja kriza, za šta je primer i domaće tržište. Nova regulativa je u većoj meri kontraciklična, u pogledu većih zahtevanih rezervi kapitala i likvidnosti, kao i vrednovanja kolaterala koji se koriste prilikom odobravanja kredita. Naime, fokus se sa tekućih procena pomera ka objektivnijem vrednovanju koje uvažava ciklične fluktuacije u dužem vremenskom periodu.
Kao primer nesavršenosti tržišta verovatno bi mogli da posluže i istorijsko niski prinosi na evroobveznice zemalja istočne Evrope, uključujući i Srbiju, u poslednjih par meseci. Uprkos eskalaciji ukrajinske krize iz dana u dan, što bi u normalnim okolnostima uticalo na rast premije rizika, došlo je do oštrog pada prinosa, najvećim delom usled najava ECB-a o novim merama. To govori o snazi i značaju monetarne politike, ali je dobro znati da takva kretanja nisu rezultat poboljšanja makroekonomskih fundamenata. Sa prestankom podrške monetarne politike ili rasta brige o njenim efektima, kada se plima rizika vrati, videće se ko stvarno zna da pliva. Zemlje sa brzorastućim fiskalnim deficitom, poput Srbije, mogle bi da se nađu u vrlo nezavidnoj situaciji gde će poverioci zahtevati mnogo veće prinose kod zaduživanja od današnjih.
U vezi sa kontrolom fiskalnog deficita poučan je članak “Dve Evrope” iz 2012. godine, američkog filozofa Frensisa Fukujame. Autor ovog članka smatra da uzrok podele u Evropi nisu kulturološke razlike severa i juga, već postojanje ili nepostojanje tzv. klijentele kapitalizma, koga odlikuje korišćenje javnih dobara kojim političke partije motivišu i nagrađuju svoje glasače. Zemlje poput Nemačke, Britanije, Holandije i skandinavskih država nikada nisu imale klijentele kapitalizma, dok su Amerika, Italija, Grčka, Španija i Austrija funkcionisale na ovaj način ili to i dalje čine.
Suština je da su neke zemlje sticajem istorijskih i drugih okolnosti uspele da izgrade modernu i nezavisnu državnu upravu, i što je najvažnije, samo takva javna administracija se pokazala delotvornom u kontroli fiskalnog deficita. Deprimirajuće zvuči da je Amerika uspela da obuzda klijentelizam tek sredinom 20. veka i to usled industrijalizacije i potrebe novih elita za funkcionalnom državom, da u Italiji postoje sporadični pokušaji poput premijera Marija Montija, a da u Grčkoj, ni dan danas, ovo pitanje nije društveni prioritet. Zaključak je da nikakav pritisak sa strane, poput EU okvira, nije delotvoran, sve dok jedno društvo samo ne odluči da se izbori sa ovim problemom.
Klecavo napred
Trenutna politika niskih kamatnih stopa ima i direktne efekte na tržišne učesnike poput penzijskih fondova. Ako pogledamo period od 1997-2007. godine prosečan godišnji prinos penzijskih fondova u Americi, sa alokacijom na obveznice i akcije od 60%:40%, iznosio je visokih 8,8%. U periodu od 2008-2013. godine, prosečan godišnji prinos penzijskih fondova sa istom alokacijom iznosio je svega 3,6%. Ono što je izvesno je da okruženje niskih kamatnih stopa ne pogoduje penzijskim fondovima, pre svega onima koji posluju po modelu garantovanih prinosa članovima (defined benefit). Iz tog razloga je tokom 2013. godine veliki broj penzijskih fondova prestao da garantuje prinose tj. prešao na model gde su unapred definisane samo uplate (defined contribution). To je ujedno i model po kome od početka rade privatni penzijski fondovi u Srbiji koji su u periodu od 2008-2013. godine beležili prosečne godišnje dinarske prinose od oko 8%, a u poslednjih pet godina prosečne godišnje prinose od oko 11%.
U ovom trenutku nema lakog odgovora na pitanje da li je čaša globalnog privrednog oporavka poluprazna ili polupuna i da li će politika Fed-a i drugih centralnih banaka biti zapamćena kao opasan eksperiment ili veliki trijumf kejnzijanstva. Utisak je da se najvažnije svetske ekonomije ipak kreću u dobrom pravcu, istina, neubedljivim koracima, ali i da su rizici na tom putu oporavka veći nego što stanje na tržištima trenutno pokazuje.
Milan Kovač, izvršni direktor Dunav dobrovoljnog penzijskog fonda
Finansije top 2013/14