Srbija što pre mora dodatno da se zaduži da bi iskoristila još uvek relativno povoljno stanje na globalnom tržištu i obezbedila nesmetano vraćanje ranije uzetih zajmova, apeluje ekonomista dr Đorđe Đukić. Posle najave Fed da će u junu iduće godine okončati otkup hipotekarnih obveznica i obveznica Trezora, i nagoveštaja američkog predsednika Obame da bi šef Fed Ben Bernanke mogao da se ne kandiduje za sledeći mandat, porasla je nervoza investitora koji masovno napuštaju tržište duga zemalja u razvoju pa čak i zemalja Brik koje imaju mnogo bolji rejting od našeg. Ako Srbija odluči da se zaduži tek početkom iduće godine kako vlada sada najavljuje to će biti potpuno pogrešan i zakasneo potez jer je cena zaduživanja, odnosno prinos koji investitori traže da bi ušli u kupovinu ovih hartija od vrednosti već počeo da raste. Vreme je da se hitno reaguje ako želimo da olakšamo teret dugova generacijama koje dolaze, kaže Đukić.
Prema izveštaju J.P. Morgana, 19. oktobra 2012. godine efektivna cena po kojoj su sve zemlje u razvoju plaćale kamatu na emitovane papire bila je 4,59%. Zemlje sa tržištima u razvoju su zahvaljujući takvoj atmosferi – usled poplave dolara, evra i jena – povećale svoje mobilisanje na svetskom tržištu novca sa “svega” 278 milijardi američkih dolara u 2011. na 394,4 milijarde dolara u novembru 2012.
“Kad nemate uslova za razvoj kao što je to slučaj u evropskoj ekonomskoj zoni, kada mere poplave novca ne daju rezultata i kada su perspektive ekonomskog rasta na vrlo sumnjivim osnovama, u takvim uslovima se stvara jedinstveno stanje na tržištu kapitala gde sve zemlje pokušavaju da refinansiraju svoj dužnički teret”, objašnjava dr Đorđe Đukić, profesor Ekonomskog fakulteta u Beogradu. “I Srbija treba da iskoristi ovakvu priliku da se maksimalno razdužuje novim zaduživanjem. To naravno nije de fakto razduživanje, već samo olakšavanje tereta za plaćanje kamata za buduće generacije. Ako se to ne iskoristi, onda će to biti pogrešan potez kreatora ekonomske politike.”
Uzrok ove gotovo iracionalne situacije je činjenica da sve mere centralnih banaka najrazvijenijih zemalja uopšte ne daju zadovoljavajuće rezultate. Kako banke reaguju? Kamatne stope skaču, sektor stanovništva se razdužuje, korporativni sektor se ne zajmi što pokazuje minoran rast kredita (1%-1,5% u evrozoni) i umesto toga se odlučuje na emisije korporativnih obveznica, preko kojih rešava pitanje napajanja kapitalom i finansiranja investicija, a sa treće strane, investitori gladni prinosa – i to oni institucionalni pa nadalje – koji imaju nulte realne prino-se na državne hartije u svojim matič-nim zemljama – tragaju za atraktivnijim opcijama.
Ovaj “medeni mesec” u kom danas, Italija na primer, nema nikakvih problema da plasira 30-togodišnje obveznice, gde će prinos biti 4,80 tj. oko pet procenata (spram nekadašnjih gotovo 7% u vrhu krize) iako se u performansama njene ekonomije ništa nije promenilo, neće moći da potraje. “Agresivno štampanje dolara i evra će se kad-tad, sa pomakom od dve, dve i po godine, efektuirati u vidu rastuće stope inflacije, a samim tim i rastućih kamatnih stopa, što će neko buduće zaduživanje učiniti mnogo skupljim”, objašnjava dr Đukić.
Zato, kaže on, sada u Srbiji moramo skoncentrisati napore da obezbedimo da nam ekonomski rast bude što veći i da se njegova stopa približi kamatnoj stopi po kojoj moramo servisirati dugove. To znači da bi BDP trebalo da raste po stopama od oko 4 odsto. “U suprotnom slede poteškoće i repriza bakrotstva kao u doba bivše SFRJ, koju lično ne bih želeo da doživim”.
Druga strana ovako povoljnog zaduživanja je problem apresijacije valuta koji imaju sve zemlje koje su sada u prilici da na tržištu kapitala pozajmljuju po niskoj ceni. Uz to, kod nas imamo i fenomen rekordno visoke referentne kamatne stope koja pored najnovijeg smanjenja iznosi 11,25%, što nije slučaj ni sa jednom drugom zemljom u razvoju koja se sada zadužuje. “Za portfolio investitore, za one koji operišu vrućim novcem, ovo je savršena prilika da ostvare izuzetno veliku zaradu u Srbiji. Pri jačanju valute, i stopi inflacije koja je preko 10%, usled veštačke apresijacije dinara prinos investitora je preko 10%. Nađite mi koja investicija u svetu donosi toliko?” kaže dr Đukić.
Ovakva situacija će potrajati sve do kritične tačke koja bi mogla da nastupi kad investitori vrućeg nov-ca procene da monetarne vlasti i vlada nisu više sposobni da održavaju nivo duga održivim. “Najviše strahujem od te situacije. Po pravilu, iz ciklusa veštačkih apresijacija – koje su veštačke zato što nisu izazvane rastućim prilivom deviza po osnovu izvoza roba i usluga nego usled svih drugih faktora: zaduživanja, vrućeg novca, i privatizacija – sledi dolazak do litice i drastičnog obezvređivanja nacionalne valute,” upozorava dr Đukić. “Monetarne vlasti i vlada moraju biti krajnje oprezne da takva situacije ne nastupi u Srbiji. Krajnji oprez podrazumeva iznalaženje mehanizma – što je u našoj profesiji dobro poznato – da valuta klizi postupno, i to je bolja varijanta nego da nastupi valutni šok koji bi pre svega pogodio državu jer bi se dovelo u pitanje servisiranje dugova.”
Večita igra u Srbiji sa režimom i politikom kursa – iza koje se krije mnoštvo stvari: interesne grupe – uvoznički lobi, a sada rešavanje posledica, u smislu brige države za kompanije dužnike, za prezaduženi deo sektora stanovništva… i, sa druge strane, želja centralne banke da zadrži koncept targetirane inflacije na 4 plus-minus 1,5 posto – gde je sada vrlo teško svesti je sa 11,4% na polovinu toga bez nekih drakonskih mera, uključujući zadržavanje rekordno visoke referentne kamatne stope ili čak njeno povećanje. Sve to zajedno, sa već pomenutim sistemom priliva deviza iz zaduživanja, stvara jednu vrlo opasnu i ekonomski neodrživu situaciju, kaže dr Đukić.
Stvara se “unutrašnji balon” koji će da pukne kada investitori budu pre-stali da kupuju novoemitovane državne hartije od vrednosti, a dinare po osnovu državnih hartija koje su dospele za naplatu konvertuju u devize i iznesu iz zemlje”, kaže sagovornik B&F. “Najviše se toga pribojavam iz dva razloga. Prvo, rasplet krize u evrozoni je krajnje neizvestan, a neki visoki zvaničnici Nemačke ukazuju da zbog dubine i dužine trajanja dužničke krize u zemljama juga evro zone postojeća arhitektura evro zone nije održiva. Nova je već smišljena, samo je pitanje kada će biti primenjena. Političari su odlučili da evro mora opstati, a koje zemlje će dobrovoljno ili prinudno napustiti evro zonu ostaje da se vidi. Drugo, dolar je počeo da jača, i u tom smislu naše vlasti moraju da dobro povedu računa o valutnoj strukturi duga”.
Svako jačanje dolara – koje proističe i iz toga što političari u evrozoni još uvek nemaju definitivno rešenje za izlazak iz krize – može da izazove da Srbija plaća višu cenu zaduživanja, budući da su sve emisije evro-obveznica izražene u dolarima, dok su devizni prilivi uglavnom u evrima.
S obzirom da će evrozona na kraju 2013. zabeležiti pad BDP-a od procenjenih 0,5%, ne može se računati ni da će privreda Srbije uskoro izaći na zelenu granu, kaže dr Đukić. “Političari na vlasti moraju pozvati naciju da se pogleda u ogledalo i suoči sa stvarnošću. Građanima, bez uljuljkivanja i davanja lažnih nada, treba reći koji su to tereti i teškoće koje nas očekuju – ne zato da bismo seli i kukali već da bi smo tražili rešenja”.
Država ne treba da rasipa energiju, već postojeća vlada treba da se usredsredi na traženje mehanizma za podsticanje proizvodnje kvalitetne robe za izvoz, ističe Đorđe Đukić. “I mnogo razvijenije zemlje pribegavale su nekonvencionalnim ekonomskim merama da bi rešavale duboke krize ili recesije. Sve je prihvatljivo ako želiš da privreda i zemlja ne uđe ponovo u recesiju i zemlja ne uđe ponovo u recesiju i krizu servisiranja dugova, ako podstičeš izvoz transparentnim mehanizmom, primera radi nižim kamatnim stopama na bankarske kredite koji mogu biti osnov za umanjenje obavezne devizne rezerve banaka kod centralne banke, a ne mehanizmom kojeg kreira državna birokratija pod uticajem lobističkih struktura, i koji stvara pogodno tle za korupciju.”
Dve zone evrozone
„Neodrživost evrozone u sadašnjem obliku najbolje potvrđuju sledeća dva dokaza fragmentisanja njenog tržišta: Prvo, prinosi na državne obveznice sa rokom dospeća od 10 godina nakon svih preduzetih anti-kriznih mera su u ogromnoj diskrepanci – kreću se na kraju maja 2013. godine od dve najviše stope – u Grčkoj od 8,24% i Portugalu od 5,45% – pa do dve najniže stope – u Nemačkoj od svega 1,50% i Holandiji od 1,83%, kaže dr Dukić. Drugo, za većinu malih i srednjih preduzeća koja zapošljavaju jednu polovinu od ukupnog broja zaposlenih u Španiji i Italiji, troškovi finansiranja putem kredita su povećani. Nasuprot tome, za većinu malih i srednjih preduzeća u Nemačkoj i Francuskoj koja zapošljavaju jednu trećinu od ukupnog broja zaposlenih, troškovi finansiranja putem kredita beleže pad u prvom kvartalu 2013. godine.“
Nemci, grčke banke i mi
Ono što se može pročitati između redova je da će događaji u Grčkoj dosta uticati na srpsko finansijsko tržište, smatra dr Đukić. “Postoje najave da će nemačke banke ući u kupovinu nekih grčkih banaka, što se sigurno neće dešavati bez učešća države. Najveća nemačka privatna banka – Dojče banka – neće ulaziti u bilo kakav veliki dil bez dogovora sa kancelarkom Angelom Merkel ali, ako se ovo desi, to će imati reperkusije i na srpskom finasijskom tržištu zbog učešća koje ove banke imaju kod nas. Ako grčke banke (kod nas Eurobank učestvuje sa 5,91%, a Vojvođanska sa svega 3,41%) kupi Dojče banka, to će doprineti stabilnosti u regionu, jer će elemenat sigurnosti i izvesnosti biti prisutniji, i sa aspekta dominacije i sa aspekta vlasništva.
Tekst objavljen u ediciji Finasije TOP 2012/13, jun 2013.