Da li će penzijski fondovi uspeti da obezbede pozitivne prinose u narednom periodu? Ono što je izvesno je da sadašnje okruženje niskih realnih kamatnih stopa ne odgovara štedišama i investitorima, dok sa druge strane pogoduje dužnicima, od prezaduženih država pa do korporacija koje su veliki punioci budžeta tih istih država. Kao zajmotražilac na globalnom tržištu i Srbija ima razloga da razmišlja o tome na koji način će se dugoročni trendovi preneti na nas.
Američki FED i centralne banke širom sveta trenutno sprovode do sada nezabeleženu monetarnu ekspanziju, kao odgovor na svetsku ekonomsku krizu. Ogromna kreirana likvidnost i politika niskih kamatnih stopa imala je brojne efekte, od pada prinosa na obveznice na globalnom nivou pa do rasta interesovanja za ulaganje na tržišta u nastajanju poput našeg. Naime, trenutni prinosi na američke državne obveznice su za kraća dospeća blizu nule (i dvogodišnja obveznica ima prinos od svega 0,25%), dok duža dospeća poput desetogodišnje obveznice nose prinos od oko 2%. Odgovarajući realan prinos koji uzima u obzir očekivanu inflaciju, za ova dva dospeća iznosi oko -1,7% i nula. Slični su i primeri Italije, Španije i Francuske.
Da li su trenutni prinosi na dugoročne obveznice previše niski, tj. da li tržišta (ponovo) pogrešno vrednuju obveznice, ili nas u narednom periodu očekuju niži realni prinosi na štednju (ako prihvatamo da su dugoročne obveznice pravilno vrednovane i stoga dobra aproksimacija budućih prinosa)?
Podsetimo se Grčke gde su pre samo nekoliko godina prinosi na državne dugoročne obveznice bili skoro jednaki prinosima na nemačke. Kao što se kasnije pokazalo, tržišta su pogrešno vrednovala rizik. U prilog tezi da je u pitanju privremena distorzija dugoročnih prinosa je ogromna monetarna ekspanzija centralnih banaka i velika averzija ka riziku investitora koji pristaju i na niže prinose zarad sigurnosti.
Ako pogledamo istorijske prinose za period od 1980. godine pa do sada, realni prinosi na obveznice na globalnom nivou iznosili su visokih 6,4%. U periodu od 1950-1980. godine bili su niži ali i dalje realno pozitivni na nivou od 3,7%. U skladu sa tim, realniji scenario je da bi očekivani oporavak agregatne tražnje, odnosno ekonomske aktivnosti trebalo da dovede i do postepenog napuštanja politike jeftinog novca tj. rasta realnih kamatnih stopa.
Negativni šok
Kada govorimo o tome kako trenutno okruženje utiče na penzijske fondove, najpre treba reći da je za sve investitore jedna od najvažnijih odluka ročna struktura ulaganja. Tako na primer, ukoliko očekuju rast kamatnih stopa, fondovi ulažu u obveznice sa kraćim dospećem i obrnuto. Ako su dugoročni prinosi potcenjeni ili veštački niski, prilagođavanje ročne strukture u sadašnjem trenutku podrazumeva fokus na kraća dospeća ili ulaganje u akcije, jer bi u slučaju eventualnog rasta kamatnih stopa ulagači imali veće gubitke. Sa ovom tezom slaže se i čuveni američki investitor Voren Bafet koji se snažno protivi ulaganju u dugoročne obveznice na trenutnim prinosima. Međutim, držanje sredstava u kraćim dospećima ili gotovini ima i svoj oportunitetni trošak jer se po pravilu na ova ulaganja ostvaruje manji prinos (u situaciji kada je kriva prinosa normalna tj. duža dospeća nose i veći prinos).
Ovde dolazimo do pitanja koliko dugo ovakvo stanje može da potraje i kakve su moguće posledice? Ono što je izvesno je da okruženje niskih realnih kamatnih stopa ne odgovara štedišama i investitorima, dok sa druge strane pogoduje dužnicima, od prezaduženih država pa do korporacija koje su veliki punioci budžeta tih istih država. U ovom trenutku finansijska tržišta blagonaklono gledaju na monetarnu ekspanziju, spredovi na tržištu obveznica su relativno niski a nedavni problemi sa Kiprom nisu nimalo poljuljali poverenje investitora. Takođe, u poslednjih nekoliko meseci postoji prilična razlika između podataka iz realne ekonomije i dešavanja na tržištu, gde su podaci iz realne ekonomije lošiji od formiranog konzensusa, odnosno javlja se negativni šok koji (još uvek) nije uključen u cene finansijske aktive.
Utisak je da investitori trenutno možda precenjuju velikodušnost centralnih banaka. U prilog tome idu i nedavne izjave zvaničnika Evropske centralne banke koje ukazuju na zabrinutost da bi sadašnja monetarna politika zone evra mogla da odloži potrebne strukturne reforme u zemljama članicama. Primena oštrih mera štednje može ugroziti privredni rast i sposobnost država da izmiruju svoje obaveze, ali sa druge strane ukoliko izostane kredibilni plan za održive javne finansije, tržišta bi mogla lako opet da upadnu u paniku. Takav scenario je poznat i podrazumeva nagli rast cene duga, što za zemlje sa lošim perspektivama rasta i visokim javnim dugom, poput Španije i Italije, znači skoro izvestan bankrot.
Nažalost, poslednja dešavanja govore u prilog da pojedine zemlje sadašnji trenutak koriste da čak povećaju potrošnju. Kao loš primer možemo navesti nedavni potez španske Vlade gde je višak iz državnog fonda PIO usmeren za rast penzija i božićni bonus za zaposlene. Ono što je problem je što je taj višak nastao revaluacijom španskih državnih obveznica koje je fond kupovao na višim stopama. U slučaju odluke ECB-a da obustavi LTRO program kupovine obveznica, vrlo je verovatno da bi se pojavio manjak u sličnom iznosu. U tom smislu ovaj potez deluje više kao neodgovornost nego poželjan državni intervencionizam usmeren na povećanje tražnje.
(Ne)moć predviđanja
Kakvi su efekti ovih mera na tržište u Srbiji i da li je moguće povući neke paralele sa globalnim dešavanjima? Višak globalne likvidnosti i smanjena averzija investitora ka riziku, uz posledično nominalnu aprecijaciju dinara (i sada već prilično visoku realnu apresijaciju) direktno su uticali na pad cena domaćeg duga u stranoj i domaćoj valuti. Pored globalnih faktora tome su svakako doprineli i program fiskalne konsolidacije, pad političkog rizika i mere NBS. Naime, iako je Centralna banka podizala referentnu kamatnu stopu, za razliku od prethodnih slučajeva, to nije pratila izvršna stopa koja se spustila na donju granicu koridora, smanjujući trošak finansiranja budžetskog deficita. Primera radi, prinos dvogodišnje dinarske obveznice koji je sada ispod 10% pre samo šest meseci bio je na oko 14%. Prinos na najdužu dinarsku obveznicu (sedmogodišnju) trenutno iznosi oko 12,5% što je i dalje znatno više od zemalja iz okruženja kao i onih sa sličnim kreditnim rejtingom. Ovi prinosi već odražavaju relativno visoku očekivanu inflaciju, odnosno depresijaciju dinara u slučaju stranih ulagača. Ako bi trebalo da ocenimo verovatnoću pojave pozitivnog ili negativnog šoka, tj. dešavanja koje već nije uključeno u cenu, može se reći da su nešto veće šanse za pozitivni šok, poput niže inflacije ili depresijacije od anticipirane. U tom smislu veća je i šansa da ulagači dobiju realno pozitivan prinos.
Kada je reč o prinosu na domaće obveznice treba reći da on svakako u sebi nosi i premiju za rizik eventualnog bankrotstva. Srbija je u poslednjih nekoliko godina značajno uvećala nivo duga i njegovo učešće u BDP sa 40 na 60%, čime je dostignut nivo koji se smatra gornjom zonom prihvatljivosti za razvijene zemlje. U slučaju Srbije ta granica je verovatno niža. Da bi se trend pada kamata koje država plaća očuvao potrebno je voditi odgovornu fiskalnu politiku, odnosno, pre svega, održati fiskalni deficit u planiranom okviru.
Ono što treba znati je da tržišta vrlo različito reaguju na odstupanje od usvojenih targeta, posebno fiskalnih, u uslovima manje ili veće globalne likvidnosti i sklonosti ka ulaganju na tržišta poput našeg. Ono što neće kazniti u jednom scenariju, nadoknadiće u nekom drugom. Finansijski matematičar i filozof Nasim Taleb u svojoj knjizi „Crni labud“ kaže: „Znači, dug je opasan ako ste preterano samopouzdani u pogledu budućnosti i slepi za Crne labudove, čemu smo svi skloni. A predviđanje je štetno zato što ljudi (posebno vlade) zajme upravo oslanjajući se na predviđanja (ili ih koriste kao racionalizatorski izgovor za zaduživanje).“
Milan Kovač, izvršni direktor, Dunav DUDPF
Finansije Top 2012/13