Kvartalni izveštaj MMF-a, COFER, ukazuje na dugoročni trend diversifikacije iz dolara. Njegova sve očiglednija slabost tera institucionalne investitore, pre svega centralne banke i „sovereign wealth“ fondove, da mu traže zamenu. Evro, zlato pa i „specijalna prava vučenja” (SDR) nisu rešenje, jer imaju značajne mane. Otuda, USD ipak ostaje dominantna rezervna valuta, uprkos svim problemima, dok privatni investitori imaju više opcija u izboru korpe valuta koja bi ga zamenila.
Velika ekonomska kriza učinila je aktuelnom staru debatu o tome kako bi svetski finansijski poredak trebalo da bude strukturiran. Jedna od tema koja zaokuplja finansijsku zajednicu je i mogućnost zamene dolara kao dominantne rezervne valute. Sistem koji zavisi od jedne dominantne valute, ma koja ona bila, mnogi smatraju neodgovarajućim i nečim što bi trebalo promeniti. Među argumentima koji se navode u prilog promene spadaju i oni političke prirode, ali i oni zasnovani na potrebi za diversifikacijom. Prošlogodišnje smanjenje kreditnog rejtinga SAD samo je dodatno intenziviralo ovu debatu, jer je „iznenadno“ otkriće da državne obveznice SAD nisu bez rizika, na neki način uzdrmalo „dogmu“ na kojoj se zasniva trenutni „svetski finansijski poredak“.
Na nižem, pragmatičnijem nivou, van sfera visoke politike i „valutnih ratova“, sve očiglednija slabost dolara tera institucionalne investitore (na prvom mestu centralne banke i „sovereign wealth“ fondove), ali i privatne investitore da traže alternativu. Rezervne valute moraju biti likvidne, odnosno mora postojati veliki broj odgovarajućih hartija od vrednosti denominovanih u toj valuti raspoloživih potencijalnim investitorima. Povrh svega, ti oblici aktive bi morali biti manje rizični, usled čega su u najvećoj meri devizne rezerve u državnim obveznicama. Stoga je pitanje rezervnih valuta pre svega pitanje dostupnosti određenih oblika aktive, odnosno šta se, pored obveznica Trezora SAD, može kupiti u dovoljno velikom obimu a da je niskorizično i lako utrživo? Na prvi pogled, tržište „bondova“ zone evra je, posmatrano kao celina, veliko, što i objašnjava njihovo učešće u svetskim rezervama. Ipak, postavlja se pitanje da li je to zaista jedinstven „suvereni dug“, u pravom smislu te reči.
Kvartalni izveštaj MMF-a, COFER, pokazuje valutnu strukturu svetskih deviznih rezervi. Po njemu, dominacija USD je izražena, EUR je daleko iza, dok su britanska funta (GBP) i japanski jen (JPY) na dalekom trećem i četvrtom mestu. Ovo daje prilično jasnu indikaciju relativne privlačnosti određenih valuta u svojstvu rezervi. COFER izveštaj ukazuje na dugoročni trend diversifikacije iz dolara. Ako bi se, u kontekstu zamene dolara ova valuta isključila, onda bi evro bio dominantna valuta, pogotovo ukoliko se kao osnova za određivanje valutne strukture koristi BDP ili trgovinska razmena – sve ovo jednostavno vodi povećanju učešća evra i japanskog jena. S toga bi, na prvi pogled, rešenje bila jednostavna zamena USD evrom (ili korpom valuta EUR i JPY). Međutim, ovo ne rešava prvobitni problem, jer bi se zavisnost od dolara prosto zamenila zavisnošću od evra, što teško da je poboljšanje, imajući u vidu dugoročne probleme zone evra. Gledajući dalje od valuta razvijenih zemalja može biti izazovno, ali je nepraktično. Usled svega, USD je i dalje dominantna rezervna valuta, jer uprkos svim problemima, nema odgovarajuće alternative.
Kao alternativa dolaru često se navodi i zlato. Postojeće svetske devizne rezerve imaju značajno učešće i zlata, pa ova ideja ima i neke argumente na svojoj strani, tim pre što su, u globalnom okruženju niskih kamatnih stopa, oportunitetni troškovi držanja zlata dosta manji. Podaci World Gold Councila ukazuju da je neto kupovina zlata od strane centralnih banaka u protekloj godini bila na najvećem nivou od 1964. godine, uprkos vrlo visokoj ceni ovog plemenitog metala. Samo je Peking (čiji se potezi na tržištu naročito prate) duplirao svoje zlatne rezerve od 2003. godine, a za njim nisu zaostajale ni ostale azijske države. Međutim, kada se iznova pogledaju sve odlike koje rezervna valuta treba da ima, pokazuju se svi nedostaci ove ideje. Jednostavno, tržište zlata nije dovoljno veliko. Argumenti koje je i sama Kina istakla kada se povela debata o ograničenjima zlata kao alternative: velika volatilnost cene, visoki troškovi držanja i ograničeni obim transakcija.
Nakon svega, nedostatak alternative dolaru doveo je do ideja da bi se ta alternativa mogla konstruisati. I opet je glas Kine ovde naizraženiji, kao zahtev za novom „globalnom rezervnom valutom“. Najočigledniji izbor bila bi specijalna prava vučenja (SDR), obračunska jedinica MMF-a. Međutim, konkretne hartije od vrednosti denominovane u SDR nisu raspoložive, pa bi posredno rešenje bilo držanje rezervi u skladu sa učešćem USD, EUR, GBP i JPY u SDR. Na ovaj način bi dolar imao manje učešće nego u postojećim svetskim rezervama, ali je i dalje najizraženiji, što opet ne rešava problem njegove dominacije. Drugi pristup bi bio formiranje „međunarodne centralne banke“, koja bi mogla da izdaje obveznice denominovane u SDR, a iza kojih bi stajale hartije od vrednosti u valutama samih konstituenata. Na ovaj način bi oni koji upravljaju deviznim rezervama mogli direktno da trguju „SDR bondovima“. Ali i ovo rešenje ima svoje probleme, od kojih samo formiranje ovakvog mehanizma nije jedini. Ne postoji nikakva garancija da bi ovako formirano tržište imalo željenu likvidnost. Najveći problem, međutim, je taj što se na ovaj način ne rešava problem zavisnosti od „suverenih dugova“ koji leže u osnovi ovog mehanizma, već se samo uvodi posrednik. Stoga i ovo rešenje pruža slabu utehu zagovornicima zamene dolara, jer ni ono ne ostavlja drugu opciju osim držanja dolarski denominovanih hartija, bilo direktno ili indirektno.
Privatni investitori, budući da su manji, imaju daleko veću fleksibilnost. Iako mogu imati iste motive kao i institucionalni investitori u vidu centralnih banaka, poput fokusiranja na konzervativno investiranje u niskorizične oblike aktive i ostavljanje maksimizacije prinosa u drugi plan, privatnim investitorima ostaje mnogo više opcija. Jedna od njih je i svojevrsno „imitiranje“ pristupa centralnih banaka i formiranje korpe valuta u kojoj bi učešće dolara bilo smanjeno. Tu bi učešće shodno specijalnim pravima vučenja bilo privlačno rešenje. S druge strane, iako valutna struktura SDR smanjuje izloženost dolaru, ona ga nikako ne eliminiše. Za one koji veruju da će opadanje prevlasti američke valute na dugi rok umanjiti njenu vrednost, potpuno napuštanje dolara može izgledati vrlo privlačno, čak i poželjno. Ako bi se prioritet dao očuvanju bogatstva investiranjem u niskorizične oblike aktive, onda bi trebalo konstruisati korpu valuta koja bi zamenila dolar. Ukratko, koje valute (i koliko njih) uključiti u tu korpu, što nas dovodi do određivanja portfolija sa minimalnom varijansom, odnosno traženja portfolija sa minimalnom volatilnošću. Najočigledniji kandidati, što se valuta tiče, jesu najlikividnije valute – one bez značajnijih ograničenja u pogledu kontrole kapitala. Jedno od rešenja, svakako ne i jedino, prema pojedinim investicionim bankama bila bi korpa GBP, JPY i CAD. Ova korpa pruža malu izloženost riziku, dok zadržava prednosti držanja po jedne valute iz svakog od blokova razvijenih zemalja.
Kao zaključak, može se raći da je američki dolar s razlogom i dalje svetska rezervna valuta, usled dostupnosti hartija od vrednosti odgovarajuće likvidnosti. Ova se situacija neće promeniti u skorije vreme, imajući u vidu i probleme s kojima se suočava evro. Centralne banke i „sovereign wealth“ fondovi su već odavno počeli sa procesom diversifikacije, ali to čine krajnje postepeno, pa je ovo proces koji će biti veoma dugotrajan. Usled toga, oni koji upravljaju svetskim rezervama i nemaju izbora osim da ulažu u državne obveznice SAD, koje su istovremeno i najveće svetsko tržište ovog oblika aktive. Ipak, što više svet bude postajao multipolaran, sve će više postajati privlačnije i druge alternative, u manjoj ili većoj meri. Pitanje je samo koliko dugo će to trajati i kako će se ta promena odigrati.
*Izneti stavovi su lični i ne predstavljaju zvanične stavove NBS