Financial Times Deutschland u tekstu pod naslovom „Srbiji preti bankrot“ piše da smo toliko dugo zanemarivali obaveze kod Međunarodnog monetarnog fonda da nova vlada najkasnije do Božića mora da obezbedi dodatnu međunarodnu pomoć. U suprotnom, piše list pozivajući se na reči potpredsednika vlade Srbije Aleksandra Vučića, ćemo doživeti bankrot. U našem najnovijem broju možete čitati koliko godišnje plaćamo kamate – šest puta više nego što izdvajamo za nauku, i nešto manje od pola svote koju dajemo za celokupnu prosvetu, odnosno 250 km autoputa godišnje damo samo za kamate.
Makroekonomski indikatori pokazuju da smo se približili samoj granici stabilnosti javnih finansija i da dalje zaduživanje neprestanim emisijama dužničkih hartija uz prinose od šest odsto godišnje na obveznice denominovane u evrima i 14 odsto na trezorske zapise neće biti izvodljivo – izuzev ako država ne preduzme toliko puta isticane strukturne reforme, u cilju smanjenja troškova i povećanja privredne efikasnosti i prihodne strane budžeta.
Poslednji, upravo objavljeni podaci Narodne banke Srbije za jun ove godine samo potvrđuju ovakve opservacije. Javni dug dostigao je 54,7 odsto društvenog proizvoda (BDP), skočivši u drugom kvartalu za čak četiri procentna poena u odnosu na prethodni kvartal. U brojkama, od marta do juna, javni dug je porastao za 674 miliona evra, na ukupno 15,3 milijarde evra. Skoro polovina tog rasta, 294,3 miliona evra, nastala je po osnovu prodaje hartija od vrednosti na domaćem tržištu. Po Zakonu o budžetskom sistemu javni dug nije smeo da pređe ni 45 odsto BDP-a, a sada, uz još četiri meseca do kraja godine, približavamo se čak i mastrihtskom limitu za javni dug od 60 odsto, koji važi u Evropskoj uniji.
Spoljni dug je takođe porastao i dostigao 24,1 milijardu evra, što čini 79 odsto BDP-a, odnosno „neznatno ispod nivoa visoke zaduženosti od 80 odsto, prema kriterijumu Svetske banke“, kako se primećuje u izveštaju NBS.
Lazar Šestović, ekonomista Svetske banke za Srbiju, kaže za „Biznis i finansije“ da, iako je normalno da država finansira svoj deficit izdavanjem dužničkih hartija, u situaciji kakva je srpska – gde učešće javnog duga u BDP-u brzo raste, kao i kamate koje se plaćaju za novo zaduživanje – treba biti jako obazriv oko novog zadruživanja.
Obazrivi kupci
“Prvo, neophodno je smanjiti potrebu za novim zaduživanjem, odnosno smanjiti fiskalni deficit. To će se najbolje postići adekvatnim planom ušteda i poboljšanja prikupljanja javnih prihoda. Ovo će biti znak investitorima da postoji jasan plan vođenja fiskalne politike, pa će i oni verovatno biti spremni da prihvate niže kamate na srpski dug. U ovom trenutku su naše kamate slične onima koje plaćaju Mađarska i Hrvatska. Međutim, i takve stope su preveliko opterećenje za naš budžet jer godišnje plaćamo kamate u visini od oko 565 miliona evra, što je otprilike jednako količini novca koji je potreban da bi se izgradilo 250 kilometara autoputa”, tvrdi Šestović.
U skladu s tim, i investitori su počeli da pokazuju sve veću obazrivost prema srpskim hartijama, zbog čega je u poslednjim mesecima postalo uobičajeno da država uspe da proda tek 12, 15 ili 17 odsto ponuđene emisije, dok je ranije standardnih 100 odsto postalo izuzetak, rezervisan za situacije kad Ministarstvo finansija ponudi izrazito visoke kamate od 6,15 do čak 6,30 odsto na obveznice denominovane u evrima.
Što se tiče prosečne realizacije dinarskih hartija, ona je u drugom tromesečju bila ispod 50 odsto, a u junu tek 19 procenata, uz kamatne stope koje su skočile za čitav procentni poen na zapise sa dužim rokovima dospeća. Ministar finansija i privrede Mlađan Dinkić zato je nedavno i najavio da će država nastojati da se ubuduće više zadužuje kroz bilateralne dogovore, umesto na domaćem tržištu, kako bi ostvarila niže kamatne stope. Srbija prevashodno računa na novac Svetske banke i Međunarodnog monetarnog fonda, sa kojim će se praviti praktično potpuno novi aranžman zbog ekonomskih prilika koje su znatno izmenjene od početka godine, kada je još važeći program zamrznut. Uprkos tome, čini se, Dinkić je ostao pri planu da Vlada do kraja godine uđe u još jedan krug emisije evroobveznica kojima bi se trgovalo na međunarodnim tržištima, uprkos tome što te hartije sa sobom nose veću kamatu od evro denominovanih papira izdatih u Srbiji.
U ovom trenutku srpskim evroobveznicama, indeksiranim u dolarima trguje se sa još većim kuponom (28. avgusta je bio 7,25 odsto). Razloga za diskrepancu između cene koju imaju hartije denominovane u evrima kojima se trguje na domaćem tržištu i ovih izraženih u dolarima kojima se trguje u Berlinu i Londonu ima nekoliko (ročnost, tip investitora, valuta i dr.), ali je dovoljno reći da i ova cena ukazuje na obazrivost investitora.
Na cenu ovih, pa i HOV kojima se trguje na domaćem tržištu, uticaće i razvoj situacije u evrozoni. S obzirom na visoku zavisnost naše privrede od evropskog tržišta, u slučaju pogoršanja stanja u Evropi i nastavka recesionih kretanja u Srbiji, rizik od daljeg širenja fiskalnog deficita usled još manjih poreskih prihoda i daljeg ugrožavanja makro stabilnosti rastom udela javnog duga u BDP-u lako bi mogao da dovede do povećanja rizika zemlje, odnosno do dodatnog rasta kamata i slabijeg interesovanja investitora.
Kad pozajmice presuše
Oštrije povlačenje privatnih kreditora moglo bi ozbiljno da uzdrma javne finansije, s obzirom da je stanje do sada realizovanih obveznica dostiglo čak 370 milijardi dinara (oko 3,1 milijardu evra), koje listom dospevaju za naredne dve godine ili pre. Zbog toga Šestović smatra da je za Srbiju apsolutni prioritet reaktivacija aranžmana sa MMF-om.
“Taj program ne samo što omogućuje Srbiji pristup toliko potrebnim sredstvima već je i jako bitan garant da je makroekonomska politika adekvatna. Sa svoje strane Svetska banka je spremna da omogući budžetsku podršku, u iznosu od oko 400 miliona dolara u narednih godinu dana, ali preduslov je uspešna saradnja sa MMF-om”, jasan je Šestović. Paralelno sa MMF-om, ovaj ekonomista savetuje ubrzavanje reformi “pa i eventualnu prodaju određenih firmi”, koje nije imenovao, mada su opcije svima jasne: Telekom Srbije, Komercijalna banka ili deo EPS-a.
Sigurno da će Srbija nastaviti da bude aktivna na tržištu HOV. Na sreću, ona sada ima znatno bolju funkciju upravljanja javnim dugom tako da je uspela i u ovim teškim vremenima da poboljša profil duga u smislu ročnosti, kamata i valuta – optimistično zaključuje ovaj stručnjak.
Međutim, Igor Popović, glavni portfolio menadžer Ilirike DZU, podseća na postojanje velike razlike u stepenu interesa investitora za državne hartije prema valuti u kojoj su emitovane. Tako je za evro denominovane obveznice interesovanje i dalje nesmanjeno na sekundarnom tržištu, jer su ti papiri valutno zaštićeni, dok je depresijacija dinara smanjila privlačnost trezorskih zapisa.
„U prvim mesecima ove godine pad dinara je bio veliki pa su realni prinosi na trezorske zapise bili mali, pa čak i negativni. Prošle godine su prinosi bili znatno veći i to je razlog zbog čega smo u poslednje vreme videli smanjeno interesovanje investitora. To naravno ne znači da će takva situacija ostati i nadalje. Štaviše, neki investitori su upravo sada ušli u ove poslove, jer veruju da će prinosi ponovo biti visoki, s obzirom da se ne očekuje da dinar opet depresira onako snažno kao u prethodnim mesecima. Kurs je od početka godine pao sa oko 100 dinara za evro na današnjih 118, praktično 120, što je pad od oko 20 odsto“, kaže Popović.
Prema njegovim rečima, ulagači koji sada počinju da kupuju trezorske zapise računaju upravo sa time da će prinosi od 13, 14 odsto, koliko država plaća, sada i realno biti toliki ili približni kada se na kraju perioda investiranja zarada ponovo prebaci u evre, s tim što to prevashodno zavisi od svega onoga što nas očekuje ove jeseni, „od razvoja situacije u evrozoni do dogovora Srbije s MMF-om“.
Srpskim hartijama, kako objašnjava naš sagovornik, trguju i domaći, ali i strani institucionalni investitori, koje najviše privlače visoki prinosi, pogotovo u odnosu na rizik zemlje. Tako je, kako kaže, šest procenata – koliko se dobija na državne obveznice u evrima – „dosta visok prinos“ koji investitori ne mogu da nađu nigde drugde, „osim u zemljama kao što su Grčka, Italija i Španija“, u kojima je rizik poslovanja znatno veći nego u Srbiji. Kada odlučuju da li da kupe naše ili hartije neke druge države, investitori gledaju i apsolutni iznos duga zemlje, koji je u Srbiji prilično mali. „Grčka duguje više od 300 milijardi evra. U poređenju s njom, Srbija daje dobar realan prinos u odnosu na rizik“, kaže Popović.
Pridošlice i inflacija
Određeni interes stranih investitora sada postoji i za dinarske hartije. Oni koji smatraju da će srpska valuta biti relativno stabilna počinju da ulaze na naše tržište radi „keri trejda“. Ove operacije se često zasnivaju na razlici u visini kamatnih stopa u razvijenim tržištima i tržištima u razvoju, kakvo je naše. Investitor pozajmi sredstva u, recimo, evrima po niskoj kamati, važećoj u stabilnoj, razvijenoj zemlji niske inflacije i zatim ih plasira u lokalnoj valuti u državi poput Srbije, u kojoj može da zaradi i do 13, 14 odsto godišnje na dinarske obveznice ili depozite. Za ovakvog investitora, inflacija u zemlji u koju dolazi sama po sebi nije bitna, sve dok je kurs domaće valute stabilan ili u još boljoj varijanti, jača.
Zato ne treba ni da čude sve češće glasine da se neki od najvećih fondova, koji imaju iskustvo u regionu, pripremaju za ponovni ulazak na naše tržište s ozbiljnim kapitalom.
„Ne mogu da govorim ni o jednom konkretnom fondu, ali sigurno je da ima više njih koji ozbiljno prate situaciju ovde“, tvrdi Popović. Upitan konkretno za Templton, veliki svetski fond koji već posluje u Hrvatskoj, Ilirikin stručnjak kaže da je taj investitor „ranije već bio prisutan na srpskom tržištu“ te da je u pitanju „ogroman fond koji sigurno ima i deo koji se bavi ovim regionom i analizira situaciju“.
Alen Kovač, makroekonomski analitičar Erste Grupe, kaže da je u poslednje vreme kod investitora vidljiv povećan oprez. „Jednim delom to je posledica političkog ciklusa, ali u većoj meri fiskalnih rizika i prekida aranžmana sa MMF-om. Sve to je uticalo na potražnju investitora, mogućnost finansiranja fiskalnog manjka te posledično i cenu zaduženja. Takođe, oživljavanje inflatornih rizika, uz slabljenje dinara, dodatno je povećalo verovatnost restriktivnijeg stava monetarne politike, što je rezultiralo povećanjem referentne kamatne stope. U istom smeru je delovao i pad kreditnog rejtinga, što svakako vrši dodatni pritisak na cenu finansiranja, ali i sugeriše da je potrebno stabilizovati dinamiku rasta spoljnog duga“, kaže Kovač, koji takođe insistira na potrebi fiskalne konsolidacije.
Regionalna poređenja
„Slovenija je u evrozoni, što joj onemogućava da poput Srbije vodi sopstvenu monetarnu politiku i obaranjem kursa utiče na vrednost duga izraženog u domaćoj valuti. Zato se još od jula govori o tome da će Slovenija morati da traži pomoć EU. S druge strane, u Hrvatskoj je kuna nešto ojačala ovog leta, što se uglavnom i dešava zbog turističke sezone. Ipak, tamo je javni dug veći u odnosu na BDP nego što je to u Srbiji, jer su oni potrošili više novca na izgradnju infrastrukture. Sigurno je da će morati da refinansiraju svoje dugove. Mađarska takođe ima veliki dug, i moraće, slično kao i Srbija, da plaća veće prinose“, kaže Popović.
Srbija: bogatija i sporija
Srbija je najveća zemlja jugoistočne Evrope tako da, kako kaže Šestović, umnogome određuje performanse regiona. “Srbija je i dalje nešto bogatija od proseka za naše okruženje, ali raste sporije od ostatka regiona. Jedino Crna Gora ima sporiji rast od Srbije, dok Albanija ima najviše stope rasta. Slično je i po pitanju nivoa spoljnog duga: Srbija je druga zemlja po zaduženosti, odmah nakon Crne Gore. Prosečno učešće spoljnog duga u BDP-u zemalja regiona je 60 odsto.. U prethodne četiri godine Srbija je imala najveći budžetski deficit u regionu i isto se očekuje i za 2012. godinu”, dodaje Šestović.
Aleksandar Milošević