Od prejakog dinara najveću direktnu korist imaju finansijske institucije koje kupuju papire Narodne banke Srbije sa visokim kamatama i praktično bez rizika i uvoznici zbog neopravdano jakog dinara. Na ovaj problem je još ranije upozoravao i MMF. Banka ima mogućnost da izmeni svoju politiku bez velikog pomeranja kursa domaće valute.
Prvi kvartal 2014. bio je karakterističan po čestim i znatnim intervencijama Narodne banke Srbije (NBS) na deviznom tržištu. Takva politika imala je za rezultat gotovo nepromenljivu vrednost dinara prema evru, što je paradoksalno za monetarnu politiku koja se bazira na targetiranju inflacije. Pored toga troškovi intervencija su veoma visoki. Uz sporenja o pravom motivu intervencija, izrazita stabilnost kursa u vreme izbora pokrenula je pitanje o režimu kursa dinara kao i mehanizmima monetarne politike.
Ekonomisti se slažu da je dobar izbor režima i nivoa kursa domaće valute važan za rast i finansijsku stabilnost. Izbor režima kursa u velikoj meri zavisi od izvora i prirode šokova u nekoj ekonomiji, strukture privrede, kao i od preferencija vlade i centralne banke. Smatra se da je optimalan onaj režim kursa domaće valute koji stabilizuje makroekonomske performanse, odnosno minimizira fluktuacije outputa, potrošnje, inflacije ili nekog drugog makro agregata. U uslovima kada su šokovi koji pogađaju ekonomiju pretežno monetarni, teorija smatra da je bolje imati fiksni ili relativno fiksni režim kursa, dok u slučajevima realnih i eksternih šokova treba imati relativno ili potpuno fleksibilni kurs.
Nakon 2000. godine Srbija se opredelila za režim rukovođeno fleksibilnog kursa, a dalji pomak ka fleksibilnom kursu dogodio se 2006. usvajanjem inflacionog targetiranja, jer je ono ili praćeno ili bi trebalo da bude praćeno režimom fleksibilnog kursa. Međutim, Narodna banka Srbije (NBS) je u poslednjih nekoliko godina promenom obaveznih rezervi na devizne depozite, čestim intervencijama na deviznom tržištu, pokušajem promena smera operacija na otvorenom tržištu i veoma visokom referentnom kamatnom stopom pokazala da je težila da upravlja kursom, iako stalno tvrdi da to ne čini. Najvažniji efekat pomenutih mera je snažna nominalna i realna apresijacija dinara.
Zanimljivo je da je Međunarodni monetarni fond (IMF) u svojoj godišnjoj evaluaciji stanja ekonomije Srbije (Article IV) sredinom prošle godine izneo ocenu o precenjenosti kursa dinara. Podaci koji su korišćeni u toj oceni odnosili su se na period do prvog kvartala 2013. Od tada se nije desilo nešto što bi fundamentalno moglo da popravi ocenu o kursu dinara. Ono što je još važnije je da je IMF uopšte stavio jednu takvu ocenu u izveštaj. Uobičajena politika IMF-a u slučajevima kada postoje rizici objavljivanja neke tržišno osetljive informacije (pre svega o kursu, ali i o stanju u bankama) je da to ostane van izveštaja, ali da se dogovori primena nekih mera. Ovoga puta IMF je bio veoma otvoren, što je za tu instituciju u ovakvim slučajevima neobično.
IMF je i ranije imao neke prigovore na politiku kursa, a to je naročito bilo izraženo do sredine 2006. godine. Iako nije bilo direktnih pisanih kritika u revizijama programa koje smo imali sa IMF-om, Fond je koristio druge raspoložive načine da upozori na neodgovarajući nivo kursa (side letter). U nekoliko navrata IMF je tražio slabljenje kursa dinara, jer je jedan od ciljeva programa u to vreme (deficit tekućeg računa) stalno bio iznad poželjnog. Prelaskom na targetiranje inflacije koje je IMF podržao, pitanje kursa je izgubilo značaj kao instrument spoljne ravnoteže. Za razliku od nas, IMF je bio svestan da targetiranje inflacije neminovno dovodi do apresiranja kursa domaće valute. Ta činjenica je odgovarala domaćoj eliti i političarima, koji godinama sakrivaju troškove ovakve politike. Najveću direktnu korist imaju finansijske institucije koje kupuju papire NBS, sa visokim kamatama i praktično bez rizika, kao i uvoznici zbog neopravdano jakog dinara.
Pre sagledavanja rizika eventualne promene režima kursa i njegovog nivoa, potrebno je nešto reći o načinu sprovođenja monetarne politike u Srbiji. NBS kreira dinare samo na bazi deviznih transakcija, što je osobina valutnog odbora, dakle režima fiksnog kursa. Uz to, NBS reverzibilnim repo operacijama povlači deo novca koji je prethodno emitovala na bazi kupovine deviza, čime stvara uslove za pojavu nelikvidnosti. NBS je jedino u jednom kratkom periodu 2012. emitovala novac repo operacijama, ali je ta praksa brzo napuštena. Zbog toga imamo kombinaciju valutnog odbora iz režima fisknog kursa sa targetiranjem inflacije iz režima fleksibilnog kursa kao osnov za vođenje emisione politike NBS. Da ne zaboravimo da se ova kombinacija emisione politike sprovodi u visoko evroizovanoj ekonomiji, odnosno u dvovalutnom sistemu.
Još jedna specifičnost monetarne politike u Srbiji je obračun obavezne rezerve na devizne depozite. NBS je propisala da se deo ovih obaveznih rezervi izdvaja u dinarima, čime se dodatno umanjuje dinarska likvidnost. Pored uticaja na likvidnost, ovim rešenjem se pojačava neopravdani pritisak na apresijaciju kursa dinara. Takođe se postavlja pitanje validnosti statistike deviznih rezervi, jer je jedan njihov deo obračunat i izdvojen u dinarima, a to nije jasno naznačeno.
Nova Vlada Srbije nije označila promenu monetarne politike kao jednu od osnovnih reformskih mera. Nije nemoguće da će se ta oblast razmatrati u predstojećim razgovorima sa IMF-om. Za sada je samo jedan od ministara pomenuo problem visokih kamatnih stopa koji prati politiku targetiranja inflacije kao nešto o čemu će se razgovarati sa NBS.
Odluku o promeni režima kursa donose zajedno Vlada i NBS. Malo je verovatno da će se ta odluka formalno doneti. Ipak, nastavak politike snažnih intervencija kojima se brani precenjeni kurs doveo bi do snižavanja deviznih rezervi. Iako su one za sada još uvek relativno visoke, primetno je da stagniraju.
Srbija ima izuzetno visoke kamatne stope i one su delom rezultat politike odbrane precenjenog dinara, a delom prekomernog zaduživanja države na domaćem tržištu. Realno jačanje dinara negativno utiče na izvoz, a samim tim i na bruto društveni proizvod (BDP). Visoke nominalne i realne kamatne stope takođe negativno utiču na BDP.
Snažniji rast BDP u Srbiji u uslovima očekivanog obaranja domaće tražnje moguć je jedino rastom izvoza koji se može stimulisati umerenijom politikom kursa dinara u odnosu na dosadašnju. Iako se režim kursa ne menja, postoje mere koje mogu pomoći većem uticaju tržišta na kurs dinara, dok bi istovremeno smanjile potrebu za stalnim intervencijama. Tada ne bi bila potrebna nemušta objašnjenja NBS da se interveniše na deviznom tržištu da bi se sprečile prekomerne oscilacije kursa, kojih u realnosti nema. Moglo bi se zaključiti da intervencije na deviznom tržištu u prvom kvartalu 2014. nisu za cilj imale ublažavanje prekomernih oscilacija kursa dinara, već neke druge motive.
Monetarna politika bi mogla da podrži buduće reforme pre svega ublažavanjem apresijacije kursa dinara. Za ovo ne bi bile potrebne kolosalne mere, niti bi pomeranje kursa bilo znatno. Pre svega treba promeniti odluku o izdvajanju obavezne rezerve na devizne depozite u dinarima i tu rezervu izdvajati u devizama. Druga mera je svođenje referentne kamatne stope na reverzibilne repo operacije na kamatnu stopu koja se formira na tržištu trezorskih zapisa. Razlika ove dve stope iznosila je u ovoj godini i do dva procentna poena i ona pokazuje da NBS bez jasno obrazloženog razloga održava visoku referentnu kamatnu stopu. Bilo bi poželjno da NBS pokaže koliko košta takva politika. U nešto dužem roku, NBS bi trebalo da promeni smer repo operacija na otvorenom tržištu. Sve ove mere doprinele bi formiranju kursa dinara pod većim uticajem tržišta.
Postoji mogućnost da bi odbrana kursa dinara koja je dovela do njegove gotovo nepromenljive vrednosti u toku jednog kvartala mogla biti uvod u bolne strukturne reforme u uslovima fiksnog kursa (primer malih baltičkih zemalja). Naime, fiksiranje kursa Srbiju dovodi u situaciju da mora nominalno smanjivati dohotke, što bi moglo doneti i deflaciju, ali bi bilo realno opravdanje za jačanje kursa dinara. Obarenje domaće tražnje nominalnim kresanjem dohodaka kreiralo bi robne viškove za izvoz i bez pomoći kursa dinara. Ostaje da vidimo da li će ovaj tip reformi biti prihvaćen i sproveden u Srbiji u uslovima čestih rekonstrukcija i izbora.
Sam izbor režima kursa i nivoa kursa dinara ne može presudno da utiče na ekonomske performanse. Ali, izgleda da, koji god režim kursa zemlja izabere, na dugi rok uspeh zavisi od dobrih ekonomskih osnova i performansi i kvalitetnog bankarskog sektora.
Dr Srboljub Antić, nekadašnji predstavnik Srbije u MMF
Finansije top 2013/14