S obzirom na najavljeno zatezanje monetarne politike Sistema federalnih rezervi Sjedinjenih Država i očekivano jačanje američkog dolara, u narednom periodu se mogu očekivati značajni deprecijacijski pritisci na dinar i realno uvećanje obaveza koje država ima u inostranim valutama pre svega dolaru, ali i evru.
Valutna neusaglašenost koja nastaje kada su obaveze čitave zemlje ili pojedinačnog sektora denominovane u stranim valutama, dok su prilivi sredstava izraženi u domaćoj valuti, povećava finansijsku nestabilnost i verovatnoću nastanka dužničke ili krize u bankarskom sektoru. U velikom broju zemalja u razvoju javni dug je dominantno vezan za strane valute, dok se državni prihodi baziraju na domaćoj proizvodnji i vezuju za domaću valutu.
Ovakva situacija, karakteristična i za Srbiju, dovodi do valutne neusaglašenosti u bilansu stanja države čineći fiskalnu održivost osetljivom na promene deviznog kursa.
Brojna empirijska istraživanja pokazuju da je valutna neusaglašenost bila ne samo najznačajniji momenat u većini kriza sa kojima su se suočavale zemlje u razvoju u prethodne dve decenije već i činilac koji je njihovo razrešavanje činio skupim.
Ako pogledamo situaciju u Srbiji, videćemo da je, nasuprot strukturi duga, većina aktive i prihoda države izražena u domaćoj valuti. Visoko učešće obaveza u stranim valutama, nasuprot imovini i prihodima koji se prevashodno generišu u lokalnoj valuti, doprinosi rastućem nivou agregatne valutne neravnoteže u našoj zemlji.
Valutna struktura javnog duga je njegovo bitno svojstvo jer utiče na verovatnoću pojave nesolventnosti. Od ukupnog javnog duga Republike Srbije na kraju aprila 2014. u iznosu od 20.595 miliona evra ili 62,7% BDP-a, 46,2% duga je denominovano ili vezano za EUR, 27,5% za USD, 20,8% za lokalnu valutu RSD, a ostatak za ostale valute.
Grafikon 1. Valutna struktura javnog duga Republike Srbije
Izvor: Uprava za javni dug – mesečni izveštaj za april 2014. god.
Posmatrano prema detaljnoj strukturi direktnih i indirektnih obaveza na dan 30.04.2014. god. možemo uočiti visoko učešće spoljnog duga prema različitim vrstama kreditora, ali i visoke obaveze po osnovu emitovanih evroobveznica Republike Srbije (3,8 milijardi EUR) na međunarodnom tržištu koje nisu vezane za lokalnu valutu već za dolar. S obzirom na najavljeno zatezanje monetarne politike od strane Sistema federalnih rezervi SAD-a i očekivano jačanje američkog dolara, u narednom periodu se mogu očekivati i značajni deprecijacijski pritisci na lokalnu valutu i realno uvećanje obaveza koje država ima u inostranim valutama (pre svega dolaru, ali i evru).
Izloženost kamatnom riziku determinisana je odnosom fiksnih i varijabilnih kamatnih stopa. U strukturi kamatnih stopa na dug, učešće fiksnih stopa iznosi 74%, a varijabilnih stopa 26% (od toga se 69% odnosi na EURIBOR i LIBOR na EUR, 10% na LIBOR na USD, 2% na LIBOR na CHF i 19% na ostale varijabilne kamatne stope).
Ino versus domaće zaduživanje
Kratkoročne koristi od inostranog zaduživanja su često navodile države i vlade da se u velikoj meri oslanjaju na ovaj obrazac finansiranja koji im na kratak rok (u izbornom periodu) pruža prihvatljive slike budžetskog deficita i javnog duga.
Međutim, značajna valutna neusaglašenost ograničava efektivno sprovođenje monetarne politike u slučaju krize, utičući na preusmeravanje tokova kapitala, što izaziva pritisak na devizne rezerve zemlje.
Zato se za manje razvijene zemlje predlaže obrazac zaduživanja koji kao sredstvo imunizacije od eksternih šokova primenjuje ubrzan razvoj lokalnog tržišta dugovnih instrumenata denominovanih u domaćoj valuti. Obveznice vezane za lokalnu valutu pomažu jasno definisanje buduće visine obaveza nezavisno od toga u kakvom stanju se privreda u tom momentu nalazi.
Ovo važi uprkos tome što lokalno zaduživanje države u domaćoj valuti rezultuje pritiskom na porast kamatnih stopa i istiskuje na kratak rok privatne zajmotražioce sa tržišta ograničenih resursa (usmeravajući ih delom na prekogranično zaduživanje). Zaduživanjem države na inostranom tržištu može da se izbegne ovakav efekat, ali se problem potencijalno javlja na srednji i duži rok kada obaveze po osnovu duga dospevaju, što može imati negativan efekat na lokalnu privredu.
S druge strane, sa razvojem domaćeg tržišta obveznica, cenovna volatilnost se smanjuje i zemlja se čini otpornijom na eksterne potrese čak i kod visokog nivoa javnog i privatnog duga. Ako je taj dug većinom domaći (npr. uporediti situaciju Italije vs Grčke) zemlja ima više manevarskog prostora i vremena da se fokusira na interne disbalanse.
Kod upravljanja dugom potrebno je posmatrati svu imovinu (finansijsku i realnu) koju jedna država ima, kao i njene očekivane obaveze (npr. po osnovu penzija). Zaduživanje u stranoj valuti ima smisla kada sa druge strane bilansa rezultuje imovinom u stranoj valuti (zvanične devizne rezerve, ekspoloatacija prirodnih resursa i slično). Sa druge strane, finansiranje imovine koja je denominovana u lokalnoj valuti treba da bude izvršeno u istoj toj valuti. S obzirom na to da je većina investicija javnog sektora upravo lokalno usmerena, i samo zaduživanje ovoga sektora treba da se vrši u domaćoj valuti. Dodatna potvrda ovoga stava proizilazi iz činjenice da država prikuplja poreze u domaćoj valuti.
Valutna neravnoteža i volatilnost valute
Empirijske analize stepena domaćeg i međunarodnog zaduživanja zemalja, kreditnog rejtinga, nivoa dolarizacije, inflacije i restrukturiranja duga u zemljama u razvoju potvrđuju značaj fiskalnih parametara za stabilnost, tvrdeći da je glavni razlog za dužničke krize u zemljama u razvoju ne nedovoljno već preveliko zaduživanje. Po njima, mnoge zemlje u razvoju se suočavaju sa tzv. „netolernatnošću prema zaduživanju“ prema kojoj slabe institucije i politički sistemi navode zemlje na eksterno zaduživanje kako bi se izbegle teške odluke u domenu domaće štednje i poreza. Istorija servisiranja duga, makroekonomske stabilnosti i nivo duga objašnjavaju razlike među zemljama u netoleranciji na dug.
Pri tome, dok nivo duga ne objašnjava kreditni rejting razvijenih zemalja, viši nivo eksternog zaduživanja rezultuje nižim kreditnim rejtingom zemalja u razvoju. Takođe, viši nivo duga i lošija kreditna istorija rezultuju višim nivoom dolarizacije u zemljama u razvoju. Konačno, kratka ročnost duga i viši nivo dolarizacije uvećavaju rizik difolta zemlje. Taj rizik je posledica smanjene mogućnosti zemlje da servisira eksterni i domaći dug u okolnostima deprecijacije domaće valute.
Što je fiskalna pozicija zemlje slabija, to postoji veći podsticaj za državne vlasti da koriguju kurs ili povećaju inflaciju kako bi smanjile realnu vrednost svojih obaveza.
Deprecijacija nacionalne valute ima dvostruko moguće dejstvo na lokalnu privredu – kontrakciono (kroz povećanje realne visine duga i rizika neizvršenja (alt. difolta)) i ekspanzivno (kroz povećanje izvoza, poboljšanje stanja u platnom bilansu i smanjenje rizika difolta). Za manje razvijene, finansijski slabije zemlje deprecijacija ima kontrakciono dejstvo. Ona smanjuje mogućnost otplate duga izraženog u stranoj valuti. Reč je o konverziji valutnog u kreditni rizik.
Povećavaju se troškovi kapitala i zaduženost dok se ostvaruju male koristi na strani izvoza. Povećani troškovi finansiranja, kroz povećanu premiju za valutni rizik, vode nižem nivou investicija i bruto domaćem proizvodu per capita. Ovi efekti se posebno pojačavaju u dvovalutnim sistemima (situacija u Srbiji) u kojima dolazi do izraženog prelivanja deprecijacijskih pritisaka na cene, što rezultuje dodatnim rastom tražnje za stranom valutom čime se kreiraju novi deprecijacijski pritisci.
Sa padom vrednosti domaće valute, javlja se problem vraćanja pozajmljenih inostranih sredstava denominovanih u inostranim valutama ili indeksiranih deviznim kursom. Finansijska kriza se pojačava, a verovatnoća nesolventnosti dužnika raste. Opterećenje dužnika postaje znatno veće nego što bi bio slučaj da su obaveze bile izražene u lokalnoj valuti uz ostale solidne makroekonomske fundamente.
Zaduživanje i korišćenje pozajmljenog novca
Zaduživanje Srbije emitovanjem državnih hartija od vrednosti na domaćem i međunarodnom tržištu tokom 2013. i 2014. predstavlja osnovni način finansiranja države.
Ovakvim emisijama dominantno se finansiraju prethodno nastali dugovi države, a ne dugoročne investicije. Pri tome, mora se imati u vidu da su međunarodno emitovane obveznice uprkos nižim inicijalnim troškovima finansiranja u poređenju sa sličnim zemljama u okruženju, vezane za inostranu valutu što dodatno pogoršava valutnu neravnotežu na lokalnom tržištu i čini javni dug osetljivim na promene vrednosti dinara. Naizgled jeftin dug može postati značajno skup ako dođe do deprecijacije domaće valute. U takvim okolnostima devizni rizik potencijalno brzo prerasta u rastući rizik difolta. Ovo je posebno važno, s obzirom na to da se značajno prispeće obaveza po osnovu emitovanih evroobveznica kod nas očekuje u 2017., i u narednim godinama (2018., 2020. i 2021.).
Rast BDP-a Republike Srbije za 2013. god. iznosio je 2,4%. U 2014. god. se očekuje niži rast od oko 1% i nastavak zaduživanja države emisijom evroobveznica kako bi se pokrio budžetski deficit. Uporedo sa najavljenom strategijom fiskalne konsolidacije počev od 2014., fokus treba staviti na pokretanje investicione aktivnosti prevashodno mobilizacijom domaće, ali i inostrane štednje. To će, na žalost, biti izrazito teško usled velike prirodne katastrofe koja je pogodila Srbiju i koja će nalagati značajno preusmeravanje budžetskih sredstava u pravcu sanacije sa mogućim reperkusijama na cene poljoprivrednih i prehrambenih proizvoda i inflatorne tendencije.
Nakon 2014. godine mogući su različiti makroekonomski scenariji koji zavise od daljih poteza ekonomskih vlasti. Evroobveznice same po sebi nisu nužno generator problema. Važna je namena sredstava prikupljenih njihovom emisijom. Ako se dalja emisija hartija nastavi sa ciljem pokrivanja ranijih dugova države, to nakon 2017. godine može dovesti do ozbiljne budžetske neravnoteže i porasta javnog duga uz dalje pogoršanje njegove valutne strukture. Ako bi, sa druge strane, ta sredstva bila jednim delom upotrebljena u finansiranju investicija u onim sektorima koji su i izvozno orijentisani, generisani prihodi od izvozne aktivnosti bi bili korišćeni za smanjenje agregatne valutne neravnoteže. Emisija evroobveznica usmerena na investicije koja je praćena mobilizacijom domaće štednje i privlačenjem stranih direktnih investicija stabilizovanim makroekonomskim pokazateljima, kreirala bi mogućnosti za smanjenje ne samo javnog već i privatnog duga i oživljavanje privrednog rasta.
Od uspeha fiskalne konsolidacije zavisi da li će i sa kojom namenom biti emitovane evroobveznice u narednom periodu. Ako se trend zaduživanja države na međunarodnom tržištu nastavi, a sredstva budu usmeravana i dalje dominantno na pokriće tekućih i dugova koji dospevaju, može se očekivati dalje pogoršanje budžetske pozicije zemlje, rast javnog duga, smanjenje deviznih rezervi i problem eksterne likvidnosti zemlje. Ovakav scenario bi vodio jakim deprecijacijskim pritiscima na dinar. Deprecijacija bi se odrazila na rast inflacije uz pokretanje spirale devizni kurs-cene-devizni kurs. Negativne posledice rastuće inflacije bi se osetile i kroz pad realnih budžetskih prihoda, sa multiplikovanim negativnim uticajem na privredni rast.
Realan scenario bi trebalo da uzme u obzir kombinaciju dva osnovna cilja, pokretanja investicija domaćim i inostranim izvorima u dominantno izvoznim sektorima privrede, uz formulisanje održivih strategija refinansiranja dela duga države koji će dospevati u narednom periodu.
Suština se ogleda u formulisanju manje volatilne strukture dospeća obaveza po osnovu javnog duga, bez velikih udara na likvidnost u pojedinačnim godinama koji mogu dramatično da obore kreditni rejting zemlje i ostale bitne makroekonomske parametre.
Irena Janković, asistent na Ekonomskom fakultetu u Beogradu
Finansije top 2013/14