Početak dužničke krize u zoni evra dobio je u svoje vreme gotovo poetski naziv: grčka tragedija. Posmatrajući kako su Evropljani pristupali svom najvećem problemu današnjice čini se kao da je evropsko „kolektivno nesvesno“ očekivalo da će rešenje doneti „deus ex machina“ iz grčkih tragedija. Šta je danas nosiocima evropske politike ostalo na raspolaganju kako bi pokušali da izbegnu sudbinu Grčke?
Ma koliko se trudili da izbegnu reč bankrot, kada je Grčka u pitanju, to se već desilo. Kako drugačije nazvati „dobrovoljno“ pristajanje privatnih kreditora na umanjenje grčkog duga za preko 50%? Zauzvrat, Atina je dobila dodatnu pomoć kako bi nastavila svoje fiskalno prilagođavanje i kako ne bi previše uznemirila finansijska tržišta (predah preko potreban Španiji i Italiji, za Grke je možda već kasno). Ali problem više nije samo fiskalni deficit, već beg kapitala iz banaka i nastavak prevelike potrošnje privatnog sektora. Očekivanje da će se ta potrošnja drastično smanjiti usled smanjenja državnih izdataka i povećanja poreza se možda neće pokazati opravdanim. Pojedini ekonomisti smatraju da će grčko stanovništvo, naviklo na prethodnu potrošnju, prosto koristiti svoju ušteđevinu kako bi nastavilo da troši iznad svojih mogućnosti (slično fenomenu „mekog budžetskog ograničenja“ mađarskog ekonomiste Janoša Kornaia). Ovim objašnjavaju to što je tekući deficit Grčke još uvek oko 10% BDP, uprkos strogim merama štednje.
Međutim, pogrešno je krivicu svaljivati isključivo na grčka pleća. Mnogi ističu da je zona evra od početka imala ugrađen moralni hazard u samim temeljima, čije je razmere nemoguće potceniti. Portugal i Grčka su imali ogromne budžetske deficite, finansirane od strane banaka, Španija i Irska ogromni bankarski sektor uvučen u prenaduvani mehur na tržištu nekretnina, bez adekvatnog nadzora od strane regulatornih tela. Italija je imala po malo od svega, mada ne u toj meri. I sve evropske banke rado su učestvovale u ovoj iluziji – sve ove hartije državnog duga su imale ponder rizika ravan nuli i bile su raspoložive za repo operacije kod ECB – a. Danas, Grčka je u potpunom budžetskom kolapsu, Portugal ne može da izvrši fiskalnu reformu pri sadašnjem režimu deviznog kursa (čitaj evro) a da ne izazove masovnu nezaposlenost, a ni Irska nije u znatno boljoj situaciji.
Glavni uzrok ovakve situacije su svakako veliki disbalansi u okviru same zone evra, odnosno veliki deficiti tekućeg bilansa na periferiji i suficiti u tzv. Jezgru, pre svega usled razlika u produktivnosti i konkurentnosti. Višak štednje iz Nemačke i drugih država na taj način je transferisan ka periferiji, kreirajući uslove za prekomerno pozajmljivanje i zaduživanje. Međutim, specifičnosti evra ovde dolaze do izražaja: dugovi su breme pojedinačnih država, dok je sama valuta zajednička. Teorijski pojednostavljeno, ovi se disbalansi mogu izlečiti istovremenim fiskalnim reformama, jačanjem konkurentnosti, liberalizacijom tržišta rada i smanjenjem nominalnih zarada na periferiji. Ali, samo teorijski…
U kuli od karata
Iako verovatnoća izlaska Grčke iz EMU sve više raste, ono što je umanjuje su troškovi i rizici, kako po samu Grčku, tako i za Evropu. Za Grčku su troškovi više nego očigledni – investicione banke smatraju da bi razlaz bio krajnje haotičan. EU i MMF bi prestali da finansiraju Grčku, a ECB ne bi više pružala vanrednu likvidnost grčkim bankama. Ostavši van Eurosistema, Grčka bi za vrlo kratko vreme ostala i bez neophodnog „keša“, čime bi bila primorana da napusti EMU. Bez finansiranja spolja, ova bi država morala vrlo brzo da obezbedi primarni suficit, dok bi istovremeno bila suočena sa masovnim odlivom depozita i značajnim usporavanjem privrede (nešto sa čim se već suočava). Nova grčka valuta bi sasvim sigurno brzo depresirala, pa mnoge kompanije ne bi mogle da otplaćuju dugove denominovane u evrima. Sve koristi od slabe valute i samostalne monetarne politike bi se mogle osetiti tek na duži rok.
S druge strane, vrlo je verovatno da bi troškovi premašili koristi i kod ostatka EMU, i to pre svega zbog širenja rizika kroz celu zonu. Imajući u vidu veličinu grčke ekonomije, direktne posledice njenog izlaska čine se relativno ograničenim. Finansijska izloženost zone evra prema Grčkoj je uglavnom skoncentrisana u javnom sektoru, pre svega kroz bilateralne zajmove i EFSF, potraživanja prema centralnoj banci Grčke u okviru TARGET2 sistema, kao i portfolio grčkih obveznica u okviru Securities Markets Program – a. Sve ovo zajedno iznosi oko 290 mlrd evra, pa se eventualni gubitak država članica i ECB – a procenjuje na nekih 150 – 230 mlrd, što je oko 1% do 2, 5% BDP – a zone evra. Na prvi pogled, ne toliko veliki iznos. Međutim, najveći problem je neminovni domino efekat, čije bi posledice bile daleko veće od direktnih troškova. Naime, i Španija se suočava sa begom kapitala koji samo može eskalirati u slučaju grčkog izlaska. Italija je treći najveći dužnik na svetu, sa padom privrede dugim čitavu deceniju i begom kapitala koji se ogleda u potraživanjima od 278 mlrd evra u okviru TARGET2. Da stvar bude gora, rejting agencija Moody’s snizila je rejtinge 26 italijanskih banaka, uz očekivanje privrednog pada od 1, 9% ove godine. Situaciju u zoni evra, suočenu sa širenjem panike, najbolje je opisao nekadašnji italijanski premijer Romano Prodi: „Cela kula od karata će se srušiti“. Najmanje što se da uraditi u ovoj situaciji, kako bi se izbeglo najgore, je da ECB obezbedi „neograničenu likvidnost koliko god je to potrebno“.
U moru raznih predloga o potrebnim fondovima govorilo se i o sumi od 2 do 4 hiljade mlrd evra (BDP celokupne zone evra iznosio je tada oko 9 hiljada mlrd!). EFSF ima samo 240 mlrd raspoloživih, a ovaj iznos će se smanjivati ukoliko još neke države izgube AAA rejting. Čak i kada bi Nemačka i ECB pristale da odnekud obezbede ovu sumu i zanemare svoj strah od inflacije koju bi ove mere mogle izazvati, postavlja se pitanje da li bi ova suma bila i dovoljna. Optimisti smatraju da bi sam gest bio dovoljan da ohrabri tržište, pa bi Španija i Italija mogle da nastave da pozajmljuju po niskim stopama (ove dve države su ipak „suviše velike da bi se dopustilo da propadnu“), a puna suma ne bi morala biti iskorišćena. Oni koji već poseduju državne hartije ovih zemalja će iskoristiti pad prinosa, pa će ih neki od njih prodati, čime bi ovaj fond došao u posed značajne sume španskih, portugalskih, italijanskih i drugih obveznica. Ovome treba dodati i to da će se budžetski deficiti samo pogoršati usled recesije, što sve treba finansirati iz pomenutog fonda. Kako su istakli Piter Bun i Sajmon Džonson, „kada strah prevlada i tržište počne da predviđa najteže scenarije, teško je rešiti problem samo umirujućim rečima ili finansijskom podrškom za koju se ne očekuje da ikad bude upotrebljena“.
Drahma sumnje
ECB, EU i kreditori iz privatnog sektora su potrošili više od hiljadu milijardi evra u poslednje dve godine, a da nimalo nisu popravili stanje u zoni evra. Naprotiv, recesija se produbljuje a nezaposlenost raste. Istovremeno, raste nepoverenje u nosioce ekonomske politike i povećava se sistemski rizik. Do te mere, da sada EIB stavlja „drahma klauzulu“ u zajmove date grčkim preduzećima, kako navodi nekadašnji ministar finansija Grčke Janos Papantoniou. I on se pridružuje onima koji smatraju da zona evra mora raspolagati odgovarajućim instrumentima za vođenje politike, a to podrazumeva centralizaciju evropskih dugova putem evroobveznica, formiranje dovoljno velikih fondova i omogućavanje ECB-u svih mogućih mera kojima jedna centralna banka može raspolagati (poput „zajmodavca u krajnjoj instanci“). I naravno, koordinacija politika zemalja članica, što je samo drugo ime za fiskalnu uniju.
Da ovo nisu samo usamljeni glasovi, odnosno da „u ovom ludilu ima metoda“ govori i vest da MMF „pomaže“ EU da nađe prihvatljiv način za izdavanje evroobveznica. Naime, MMF predlaže da se razmotri izdavanje kratkoročnih evropskih hartija, garantovanje državnih dugova i formiranje panevropske agencije za osiguranje depozita. Kratkoročne obveznice (Euro bills) imale bi za cilj da razvodne rizik, skoncentrisan na privrede poput Italije i Španije, odnosno da ga delimično preusmere na stabilniju Nemačku i Francusku. Italija i Francuska su zagovornici zajedničkih obveznica, dok je Nemačka njihov protivnik, iz straha da će se lišiti pozajmljivanja po ekstremno niskim stopama, ali i da će ovim pospešiti potrošnju u dugovima opterećenim zemljama. Ne treba potceniti ni nemački strah od inflacije – iskustvo iz dvadesetih godina prošlog veka duboko je usađeno i u ovu generaciju Nemaca. Ipak, „Nemačka ne želi inflaciju, ali još manje želi da napusti Evropsku Uniju“… MMF smatra da se rizik finansijskog sektora mora razvodniti i formiranjem zajedničkog tela za osiguranje depozita. Ovim, kao i kreiranjem nove evroobveznice, zemlje članice bi postale otpornije na eksterne šokove, a ove obveznice bi omogućile veću likvidnost tržišta, skrećući fokus tržišnih učesnika sa pojedinačnih nacionalnih dužničkih hartija. I na kraju, ideja o garantovanju državnih dugova: jedna od opcija je da se zajednički garantuje za dugove zemalja članica iznad 60% BDP – a (ideja nemačkog Saveta ekonomskih stručnjaka), dok bi druga bila izdavanje „evro bilova“ u vrednosti od 10% BDP evro zone (autori Kristijan Elvig i Tomas Filipon). Kao argument za drugu opciju autori navode da bi potreba država dužnika za tzv.“rolovanjem“ pomenutih „evro bilova“ jednom godišnje povećala pregovaračku moć centralnog tela zaduženog za sprovođenje fiskalne discipline. Još jedan naizgled nevin argument za uvođenje fiskalne unije i prenošenje suvereniteta država članica.
Šta očekivati?
Koje mere još ostaju kako bi se odgovorilo na rizike grčkog napuštanja EMU? S obzirom da je evro pre svega bio politički projekat, najvažniji odgovor će biti politički i njegovu osnovu mora činiti nemačko – francuska osovina. Da li će to biti dalje produbljenje integracija u okviru EU, fiskalna unija ili nešto drugo, ostaje da se vidi. U jačanju glasova koji zahtevaju podsticaj privrednog rasta treba tražiti dalje mere: povećanje kapitala EIB za finansiranje investicionih projekata, projektne obveznice za finansiranje infrastrukture (EU kao izdavalac) i labaviji vremenski rokovi za fiskalna prilagođavanja pojedinih zemalja. EFSF i ESM bi ostale primarne fiskalne mere pomoći. EFSF – u je preostalo 240 mlrd evra, dok je veličina ESM 500 mlrd, što je premalo za Španiju i Italiju. Istovremeno, može se računati i na sredstva MMF – a. Takođe, pomenuta agencija za osiguranje depozita na evropskom nivou je još jedna od mera na raspolaganju, kao i centralizovana regulacija i supervizija bankarskog sektora. Međutim, ova vrsta prebacivanja rizika na sve članice je uvođenje fiskalne unije na mala vrata, što može predstavljati problem u budućem funkcionisanju same EU. Pored svega, na raspolaganju ECB – u stoji čitav niz mera, od standardnih mera monetarne politike (imajući u vidu obilje likvidnosti u sistemu, referentna stopa ECB ne bi morala da ide ispod 0, 50%), preko promene uslova za potrebne kolaterale, do produženja trogodišnjih LTRO operacija, što je ekvivalent quantitative easing politike FED – a. Takođe, ECB bi mogla da proširi program otkupa HoV (SMP) , kao i Emergency Lending Assistance, kroz dostupnost sredstava od strane centralnih banaka članica ESCB, gde su uslovi za obezbeđenje kolaterala labaviji nego kod same ECB. Ovim rizik kojem se centralna banka izlaže ostaje lokalni, tj. ne širi se kroz Eurosistem. Međutim, ova „balkanizacija“ ECB, kako ovu mogućnost pojedine investicione banke nazivaju, predstavlja suprotnost većoj centralizaciji koju tržišni učesnici priželjkuju.
Čini se nakon svega da je Grčka već prežaljena. Nurijel Rubini predviđa izlazak Grčke iz zone evra, verujući da je to najbolje rešenje. Grčka ne može ostvariti neophodni privredni rast bez drastičnog povećanja konkurentnosti. Bez rasta, Grci će biti sahranjeni pod težinom dugova, a sve opcije za vraćanje konkurentnosti zahtevaju depresijaciju valute. Zaista, problem precenjene radne snage se istorijski rešavao devalvacijom valute, što je, pored toga što je bolno, i neizvodljivo u privredama zone evra. Na ovom tragu je i Džeremi Sigel, koji smatra da je za Evropu najbolje da drastično smanji vrednost evra, čime bi se popravio trgovinski deficit periferije, a nemački troškovi radne snage povećali, što bi smanjilo razliku u konkurentnosti između Nemačke i periferije. Da li će sudbina Grčke odrediti i sudbinu ideje Evrope, ujedinjenje pod ne baš najsrećnije koncipiranom monetarnom unijom – ostaje da se vidi. Kada je ova zemlja ulazila u EMU – ne ispunjavajući potrebne uslove – progledano joj je kroz prste, uz obrazloženje da je ona kolevka demokratije. Ironija je da upravo tu Uniju danas karakteriše izraziti nedostatak demokratskog legitimiteta, a da je kolevka demokratije njena prva žrtva. Kraj dostojan grčkih tragedija.