Home TekstoviB&F PlusIntervjuiEkonomija Rabobank: Dok nas krah ne rastavi

Rabobank: Dok nas krah ne rastavi

by bifadmin

Fiskalna nedisciplina nije u korenu ove krize. To je razlog zbog kojeg mere štednje nisu donele očekivane rezultate, već su – nasuprot tome – zemlje sa periferije evrozone gurnule u još dublji ponor. Rabobank predlaže kombinaciju mera kojom bi jake ekonomije EU mogle da pomognu Španiji, Portugaliji, Grčkoj, Italiji i Irskoj da  poboljšaju konkurentnost, i – po cenu velikih unutrašnjih odricanja – isplivaju iz problema. Za izlazak iz krize potrebno je malo mašte i puno političke volje, tvrde autori.

Naime, štednja štednja koja vodi smanjivanju tekućeg deficita budžeta može čak i da pogorša stanje ako se razvije recesioni proces a kamate na javni dug postanu automni generator deficita. Sa druge strane, stalno pogoršanje kreditnog rejtinga ugroženih zemalja povećava gubitke banaka, koje država mora dokapitalizovati. Konsekvenca je  smnjivanje ponude kredita koje potiskuje stope rasta BDP u negativnu zonu.

Nemačka verzija priče, koja je ubrzo postala vrsta opšte prihvaćene mudrosti, može se sažeti u dve reči: fiskalna nedisciplina. Da li je to tačna dijagnoza? Kratak odgovor je: ne. Naravno, fiskalna neodgovornost je problem u Grčkoj, Portugalu i, u manjoj meri, u Italiji. Vlade u tim zemljama stvorile su značajne strukturne deficite pred izbijanje krize 2008/09. Ali, Španija i Irska su pre krize bile modeli izuzetno uzorne fiskalne politike. Obe zemlje imale su značajne kontinuirane suficite u godinama koji su prethodile krizi, a odnos njihovog bruto društvenog proizvoda i javne potrošnje bio je među najnižima u evrozoni. U Irskoj je javna potrošnja učestvovala sa 25% BDP a u Španiji sa 36% BDP.

Kako smo se uopšte obreli u ovom neredu u evrozoni?

Ako je tako, zašto su se ove zemlje suočile sa krizom javnog duga? Odgovor leži u širenju makroekonomskih neravnoteža u regionu. Kao što danas znamo, privatni ili javni sektori GIIPS zemalja  (Grčkoj, Italiji, Irskoj, Portugalu i Španiji) živeli su iznad svojih mogućnosti od ulaska u evrozonu (njihova ukupna potrošnja u periodu od 2000. do 2008. je bila iznad njihovih ukupnih prihoda za 87%, 81%, 56%, 21% i 8% BDP u Portugaliji, Grčkoj, Španiji, Irskoj, i Italiji respektivno) Taj ekstravagantni stil su u velikoj meri spoznorisale neto štediše (Austrija, Finska, Nemačka i Holandija) koje su, u godinama zanosa, bile voljne da izvoze ogrome količine kapitala tim zemljama. Rezultat je bio rapidna akumulacija spoljnog duga privatnog i javnog sektora u GIIPS zemljama za veoma kratko vreme. Budući da je najveći deo kapitalnih priliva u perifernim zemljama bio ili iskorišćen za potrošnju ( u  Grčkoj je ogroman javni dug izazvao havariju a u Španiji i Irskoj pogrešne investicione odluke privatnog sektora kod ulaganja u nekretnine)  ti debalansi su bili neodrživi.

Kao što sada znamo, ova gozba se završila onog trenutka kad je grunula finansijska kriza. Pad cena nekretnina, nivoa primanja i raspoloživih kredita kombinovan sa porastom broja nezaposlenih doveli su do ekstremne kontrakcije u privatnom sektoru, što je potom navelo države na zaključak da bi ekspanzija njihove potrošnje bila neophodna da bi se izbegla depresija.

Ali taj kenzijanski pristup postao je Pirova pobeda za neke od država jer ih je doveo u centar pažnje javnosti. Učesnici na tržištu odjednom su shvatili da nemaju sve vlade dovoljan fiskalni prostor da spašavaju svoje ekonomije, a da pritom ne dovedu svoju solventnost u pitanje. Rezultat je bio to da je posle izvesnog vremena počelo da raste nepoverenje u državne obveznice svih zemalja GIIPS, zbog čega su one bile prisiljene da se zadužuju pod sve nepovoljnijim uslovima.Njihov kreditni rejting se ubrazano smanjivao što je izazivalo brz rast gubitaka u bankama. Rizik skoncentrisan u bankama reflektovao na procene investitora o riziku zemlje – i tako u krug.

Do sada, jedini recept koji je propisan za izlazak iz ovog začaranog kruga bio je da se istovremeno i banke i zemlje primoraju da dovedu u red svoje bilanse. Da bi smanjili pritisak na zemlje i banke, evropski lideri odlučili su se za uvođenje fondova za spašavanje ugroženih EU zemalja, u visini od oko 700 milijardi evra, ali taj novac nije mogao da pomogne u ublažavanju strahovanja tržišta, jer su bruto potrebe finansiranja samo u Italiji i Španiji  do kraja 2014. godine procenjene na oko 1900 milijardi evra. A u tu sumu čak nisu ni uračunati troškovi pokrivanja gubitaka banaka.

U začaranom krugu

U nedostatku jakog odbrambenog zida, Evropska centralna banka je upumpala oko hiljadu milijardi evra u evropski bankarski sektor, kao deo svoje trogodišnje operacije refinansiranja (LTRO). To je svakako pomoglo da se olakša finansijsko stanje u regionu i, kroz povećanje likvidnosti, spaslo neke banke koje su bile na rubu propasti. Međutim, LTRO magija, čini se, u poslednje vreme slabi. Prinosi na državne obveznice Španije i Italije opet su u porastu jer učesnici na tržištu smatraju da njihove slabe fiskalne mogućnosti nisu na odgovarajući način bile pomognute od strane ECB.

LTRO je bio privremena pomoć da bi se kupilo vreme. Ili, čak i gore od toga – jer je ovom merom podstaknut trend da banke pokupuju dugove svojih država, pa su LTRO krediti poslužili kako bi se ojačale pogubne veze između slabih banaka i slabih država. GIIPS su se našle u veoma nezavidnoj poziciji, a cela situacija proizvela je veliko opterećenje za njihove ekonomije, što je kao posledicu imalo dodatno slabljenje javnih finansija i rast nenaplativih kredita u bankarskom sektoru.

Da bi se izvukli iz tog začaranog kruga, evropski lideri su predložili GIIPS da krenu sa dubokim strukturnim refromama, ne bi li ojačale agregatnu  tražnju. Ali, da li je to izvodljivo? Postoje razlozi za skepticizam. Od trenutka započinjanja reformi do prvih rezultata, kako pokazuje brojna literatura, postoji veliki vremenski jaz.

Štaviše, ponekad reforme mogu na kratak rok dovesti i do pogoršanja situacije: na primer, reforme u prvi mah mogu dovesti do rasta stope nezaposlenosti, kada radnici napuštaju neproduktivne grane. Uz to, budući da reforme potresaju status kvo, one mogu proizvesti nesigurnost u društvu. To, nadalje, može dovesti do toga da ljudi odlažu potrošnju što će, bar na kratak rok, doprineti padu ekonomske aktivnosti. Dakle, strukturne reforme su svakako potrebne, ali one, u kratkom roku, ne mogu poboljšati situaciju.Pad kreditnog rejtinga povećava gubitke u sistemski važnim bankama. Problem se može rešavati samo državnim dokapitalizacijam, što povećava javni dug. Kriza banakrstva smanjuje ponudu kredita, što gura stope rasta GDP u negativnu zonu. Smanjivanje GDP smanjuje fiskalne prihode i tako se razvija se spirala pogoršanja….

Kako GIIPS mogu biti spasene?

Dobar način za ilustraciju položaja u kojem su se našle zemlje GIIPS je da u pomoć pozovemo jednu klasičnu analizu makro politike u otvorenoj ekonomiji, odnosno “Svanov dijagaram” nazvan po ekonomisti Trevoru Svanu koji ju je definisao 1955. godine. Dijagram ukratko govori o tome koliko je teško postići istovremeno “pomirenje” unutrašnje ravnoteže (tj. više ili manje pune zaposlenosti) sa spoljnom ravnotežom (tj. prihvatljivim saldom tekućeg računa). Ono što Svanov dijagram između ostalog pokazuje jeste da postoje države čijim su privredama potrebne kako promene na strani domaće tražnje tako i na strani realnog kursa,  da bi uspostavile željenu kombinaciju unutrašnje i spoljašnje ravnoteže.

Jasno, zemlje evropske periferije pate od visoke i rastuće nezaposlenosti i zabrinjavajućeg deficita tekućeg računa. Rukovođeći se Svanovim dijagramom zaključujemo da im je potrebna ne samo štednja, koja obara domaću potražnju i pomaže im da uspostave spoljnu ravnotežu, već i povoljan (niži) kurs domaće valute da bi se preko njega obezbedila unutrašnja ravnoteža. Umesto toga, zemljama GIIPS bila je propisana samo štednja: to je zaista dovelo do uravnoteženja platnog bilansa, a u slučaju Irske čak i do suficita. Ipak, samo je u Irskoj – i to zahvaljući fleksibilnom tržištu radne snage – ovo spoljno prilagođavanje izvedeno na dobar način (povećavanjem konkuretnosti izvoza), dok je u ostalim zemljama uravnoteženje došlo kao rezultat obaranja unutrašnje tražnje za proizvodima iz uvoza. Na vrlo ekstreman način, GIPS bi mogle postići spoljnu ravnotežu još većim obaranjem unutrašnje tražnje, ali samo po cenu još većeg broja nezaposlenih ( što će ih na drugoj strani značajno udaljiti od postizanja unutrašnje ravnoteže).

rabobank

Šta su u tom slučaju moguće opcije za rešavanje problema u Grčkoj, Italiji, Portugalji i Španiji (GIPS)? Slično kao i Irskoj, potrebno je da se njihov privredni rast temelji na izvozu, ili da se njihova unutrašnja tražnja preorijentiše na domaće a ne uvozne proizvode. Njihove cene / plate moraju biti niže u odnosu na konkurenciju u okruženju (jezgro  EU). S obzirom na to da se “kreću” u istoj valuti, ove zemlje ne mogu jednostavno da devalviraju nacionalnu valutu i učine sebe konkurentnijim, ali imaju mogućnost da sprovedu “unutrašnju devalvaciju” i podstaknu zemlje iz okruženja da postanu kupci njihovih roba i usluga, dok sebi budu nametali oštru disciplinu i smanjen standard.

Jedna mogućnost – ali loša – jeste da GIPS pokušaju da teže stopama inflacije bliskim nuli ili da čak iskuse i deflaciju.  A to znači godine i godine stagnantnih pa možda i opadajućih plata što je herkulovski zadatak u svakom društvu. Dakle, ono što je ovde trik pitanje jeste: kako povećati konkurentnost a da se istovremeno izbegne deflacija?

Fiskalna devalvacija

Jedan mogući pristup je ‘fiskalna devalvacija’. Ona podrazumeva fiksnu neto platu uz smanjenje doprinosa za poslodavce, čime jedinični troškovi rada postaju cenovno konkurentni na spoljnom tržištu dok se istovremeno nedostajući iznos u budžetu „pegla” povećanjem poreza na dodatu vrednost.  Viši PDV ima uticaj na domaću potrošnju ali ne i na izvoz, čime se povećavaju cene uvoznih roba. Strana tražnja za robom zemlje raste a unutrašnja tražnja za uvoznom robom pada, što dovodi do poboljšanja platnog bilansa.

Nažalost, analize MMF pokazuju da uticaj fiskalne devalvacije nije beznačajan, ali se ne sme ni preceniti.

Efikasniji pristup je da se zemlje koje čine jezgro EU priklone strukturnim reformama, kako bi poboljšale svoju domaću tražnju (npr. deregulacijom u uslužnom sektoru) i podizanjem prihoda. Prednost jače domaće potražnje u jezgru EU bila bi da bi zemlje na periferiji dobiju malo manevarskog prostora dok se bave popravljanjem svojih bilansa. Istovremeno, zemlje jezgra koje imaju prostora za to trebalo bi da sprovedu fiskalno prilagođavanje nešto sporijim tempom – da ne bi nepotrebno oslabile domaću tražnju. Ozbiljni srednjoročni fiskalni planovi štednje su međutim neophodni, da bi se održalo poverenje investitora u tržište.

Deljenje fiskalnog rizika je poželjno

Kako bi se dodatno ublažilo breme fiskalnog prilagođavanja GIIPS, članice evrozone mogu da odluče da „saberu” svoje fiskalne rizike preko evro obveznica koje bi im omogućile zajedničko zaduživanje uz solidarnu odgovornost, a verovatno i smanjile apetite investitora prema prinosima. Rizik se na taj način autonomno smanjuje jer deluje poznati efekat diversifikacije.To bi oslobodilo veći fiskalni prostor za zemlje periferije i smanjilo pritisak na budžet jer bi kamatna stopa na njihove obveznice bila niža. Povrh toga, banke kao investitori u državne obveznice ne bi bile više izložene riziku samo jedne zemlje, nego bi držale dužničku hartiju više zemalja, čime bi se prekinuo začarani krug država – banka.

Ovaj set mera podrazumeva i politike koje bi bile usmerene ka podržavanju rasta na periferiji. ECB takođe može pomoći ovom procesu kroz vođenje dovoljno fleksibilne monetarne politike, koja bi u korenu sprečila deflacione procese na periferiji, tim pre što je, jednom kad krenu, takve procese veoma teško preokrenuti. To znači da bi ECB trebalo da dopusti da nivo inflacije u evrozoni bude čak između 3% i 5%. Sa takvom politikom, GIPS bi mogle da povrate svoju konkurentnost kroz umerenu stopu inflacije u narednim godinama, umesto da prolaze kroz dikrektnu deflaciju, koja bi ugrozila njihovu likvidnost.

Štaviše, ECB bi morala biti spremna da posegne za nekonvencionalnim alatima ukoliko to situacija bude od nje zahtevala. Ako prinosi državnih obveznica postanu previsoki, ECB ih čak može i ograničiti (ovo je poznato kao tzv.  nuklearna opcija). Alternativa tome bi mogao biti kraj evrozone i zatvaranje sedišta ECB u Frankfurtu.

Biće potrebno da GIIPS imaju ozbiljan ekonomski rast duži niz godina, da bi se banke oslobodile straha da im odobravaju kredite. U tom smislu potrebna je podrška bankama koje imaju problema sa privlačenjem novog kapitala iz privatnih izvora. A da bi se izbeglo da takva podrška dovede u pitanje fiskalnu održivost, sredstva iz fondova evrozone trebalo bi direktno ubrizgavati u ugrožene banke.

Podsetimo se da su SAD koristile TARP (Troubled Asset Relief Program)  da bi novac direktno obrizgavale u banke. To je bio ključan korak za okončanje bankarske krize.

Kako bi se poboljšala transparentnost, regulatori moraju sprovesti ozbiljne stres testove koji će biti ocenjeni kao verodostojni od strane učesnika na tržištu (npr. uključujući i bankrote zemalja u evrozoni kao deo scenarija za stres test). Nakon što investitori prepoznaju najslabije karike u bankarskom sektoru i uvere se da su te banke dokapitalizovane, troškovi finansiranja za sve evropske banke će se poboljšati. Nepotrebno je reći da će to dovesti do  ublažavanja kreditnih uslova što će nadalje pomoći oporavku GIIPS.

Sve što nam treba je malo mašte i puno volje.  U slučaju neuspeha, suočićemo se sa ogromnim dugoročnim posledicama u obliku isforsiranih bankrota država.  Čak i potpuni krah evrozone ne može se u potpunosti isključiti .

Šta političari treba da učine

– Da bi podstakli izvoz, zemlje na periferiji moraju da poboljšaju svoju konkurentnost. Evropski kreatori politika moraju im pomoći tako što će podstaći domaću tražnju u zemljama koje su u jezgru EU.

– da bi smanjili rizik zemalja, EU lideri moraju da razmotre udrživanje fiskalnih rizika kroz stvaranje evrooobveznica. Kredibilni stres testovi u bankama moraju biti sprovedeni da bi se poboljšala transparetnost bankarskog sektora.

– Da bi se rešili problemi u bankarskom sektoru, fondovi iz kojih se usmerava pomoć moraju biti iskorišćeni za rekapitalizaciju banaka.

Priredila i prevela: Tanja Jakobi

Pročitajte i ovo...