Postepen prelazak sa doktrine centralne banke na fiskalnu politiku je neizbežan i tema posezanja za prinosima bi mogla doživeti fijasko u četvrtom kvartalu, piše u svojoj analizi Džon Hardi, direktor direktor sektora Strategije na deviznom tržištu u Sakso banci. U nastavku prenosimo intergralni Hardijev tekst.
Na mnogo načina, treći kvartal je izgledao kao “kolektivno zadržavanje daha” na tržištima, jer su tržišta finansijskih sredstava i nestabilnost valuta u velikoj meri utihnuli tokom ovog kvartala, čak i nakon što je glasanje za Bregzit potreslo finansijski svet pred kraj drugog kvartala.
Najveći broj reakcija na glasanje o Bregzitu je apsorbovan u prvih 24 časa i nestabilnost je bledela većim delom kvartala, iako smo svedoci oštre devalvacije sterlinga. Na drugom mestu, jeziva tišina koja se potvrdila u trećem kvartalu je u stvari bila nastavak ogromnog povratka rizičnih apetita i režima “posezanja za višim prinosom” koji se pojavio posle krize početkom ove godine.
Da izvedemo zaključak, pometnja na finansijskim tržištima u januaru primorala je Federalne rezerve da odustanu od podizanja kamatnih stopa i skrenula je Kinu od devalvacije juana, koji je bio glavni pokretač tržišne nestabilnosti, ali je takođe prouzrokovala vezivanje juana sa bolno jakim američki dolarom (koji je opet bio baziran na Fed-ovoj agresivnosti). U trećem kvartalu su glasanje o Bregzitu i posledično popuštanje Banke Engleske istakli ideju da centralne banke nikada neće učiniti ništa da poremete tržišta i ohrabrili su novi produžetak preuzimanja rizika.
Međutim tržište se zaigralo “posezanja za višim prinosom” sa ulaskom u četvrti kvartal i nije dovoljno cenilo implikacije ključnih sastanaka centralnih banaka u septembru. Na primer, na sastanku Evropske centralne banke 8. septembra, usred očekivanja remonta monetarne politike ECB je bila veoma tiha i nije čak ni proširila horizont svog programa kupovine. Razlozi za to su da su njene kupovine finansijskih sredstava prevelike za evropsko tržište obveznica radi apsorbovanja preko utvrđenog horizonta do marta naredne godine i da se jasno ne podstiče ekonomski rast ili na prvom mestu svrsishodna inflacija.
Onda je 21. septembra Banka Japana predstavila senzaciju koja nije u potpunosti uvažavana zbog onoga što predstavlja: a to je zapravo smanjenje kvantitativnog popuštanja. Banka Japana je najavila napuštanje postavljenog cilja kupovine finansijskih sredstava i umesto toga najavila fokus na upravljanju krivom prinosa.
Jasno je da su Banci Japana ponestale obveznice za kupovinu i nije joj se dopalo što brutalno izravnava krivu prinosa i tako umanjuje sposobnost japanske banke da dopuni profit sa tradicionalnim bankarskim modelom pozajmljivanja likvidnih i investiranja u nelikvidna sredstva. Novi fokus je bio zasnovan na veoma pametnoj strategiji jer je banka sprečila lavinu kupovine jena pošto je potez imao i dugoročne implikacije.
Da, kratkoročno će to omogućiti Banci Japana da smanji kupovinu ukoliko je to potrebno kada su u problemu sa pronalaženjem za kupovinu obveznica sa razumnim prinosom, dok se prikrivaju fokusom na prinos. Međutim na duži rok, to takođe ostavlja otvorena vrata budućem masovnom proširenju programa kvantitativnog popuštanja bez potrebe proglašenja novog cilja kupovine. Ta kupovina bi mogla biti potrebna onda kada se vlada Šinza Abea obaveže na veći fiskalni podsticaj nego što smo do sada videli.
Ovaj novi okvir može zadržati dno u odnosu dolara i jena u četvrtom kvartalu.
Beskonačno kvantitativno popuštanje donosi nelagodnosti
Evropska centralna banka i Banka Japana su odustale od kvantitativnog popuštanja pokazujući ne samo da su izgubili veru da program deluje onako kako je zamišljeno već vrlo jednostavno podižući praktične granice zbog ogromne veličine njihovih programa, koji uveliko nadmašuju potrebe neto emitovanja vlade. Komentatori tržišta mogu se suprotstaviti ovome činjenicom da bi Fed mogao da vrati režim kvantitativnog popuštanja ako se tržište destabilizuje ili američka privreda pokaže znake da klizi u recesiju.
Na kraju krajeva, Dženet Jelen (Janet Yellen) je u Džekson Holu slabašno objavila, u govoru u Vajomingu ovog avgusta da bi novo popuštanje bilo u obliku dodatnog kvantitativnog popuštanja, ako je usmereno na proširenu paletu finansijskih sredstava, kao i prisilnog izdavanja smernica.
Igra je međutim gotova: monetarna politika sama po sebi jednostavno više ne funkcioniše a odbijanje Fed-a da prizna kompletan gubitak kredibiliteta na tržištu je najblaže rečeno uznemirujuće. Podsticaj politike odsada je prelazak na fiskalnu politiku, ako bude različitih ubrzanja i usporavanja deviznih transakcija, baš kao što su centralne banke bile značajno nesinhronizovane u sprovođenju kvantitativnog popuštanja u periodu 2009-15.
Ali dok ovo pišem, ne čini se da tržišta u potpunosti dele naš utisak o tome šta se dešava ili cene posledice toga, ako ulazimo u dug period neizvesnosti u kojem tržišta gube veru u kvantitativno popuštanje i rizikuju da čekaju dugo dok fiskalni stimulans ne dostigne veličinu da napravi razliku. Stoga naša očekivanja jesu porast nestabilnosti u četvrtom kvartalu za koji smo mislili da će se uveliko dešavati već u trećem kvartalu.
Naša glavna tema za trejdere u četvrtom kvartalu je slabljenje vere u uticaj kvantitativnog popuštanja (QE), stoga očekujemo da će velike QE valute imati bolje rezultate u odnosu na većinu drugih valuta, posebno onih koje su imale najviše koristi u ovoj godini od teme “posezanja za višim prinosom”, kao robe i valuta zemalja tržišta u razvoju.
Pitanja za valute u četvrtom kvartalu
Tramp ili Klintonova? Samo neizvesnost oko toga da li će Donald Tramp ili Hilari Klinton biti sledeći predsednik značajno će okupirati značajan protok informacija u četvrtom kvartalu. Najlogičnija pretpostavka je to da će pobeda Trampa značiti veću nesigurnost i veći rizik od korekcije tržišta finansijskih sredstava sa pretpostavljenim nedostatkom vere u američki dolar i likvidaciju američkih državnih obveznica. Usmerenost na fiskalne implikacije nekih od njegovih predloga koji se odnose na potrošnju i smanjenje poreza se takođe navode kao negativne po američki dolar.
Međutim američki dolar može da ojača i pod Trampom. Postoje dva razloga za to: tržišta mogu da zauzmu poziciju za masovni povratak korporativnog profita i još manje rizika po američku ekonomiju nego bilo gde. Takođe, novi Trampovi fiskalni izdaci će doći samo uz dugi zaostatak, a Fed će možda biti neodlučan da učestvuje u igri sa Trampom, koji će neminovno politizovati Fed-ovo kreiranje politike.
Dugo vremena nismo videli politički antagonizam oko politike Fed-a, od perioda Regan-Voker. Jedino zagarantovano Trampovim predsedavanjem je to da Jelen neće više biti predsednica Fed-a nakon isteka njenog mandata početkom februara 2018. godine. Bilo kakva zamena će teško biti po kalupu Jelen/Bernanke i od kakve koristi su Fed-ove smernice sa nepoznatim ekonomskim indikatorom za samo godinu dana?
Američki dolar, evro ili jen?
Američki dolar je i dalje naše omiljeno utočište u periodima nestabilnosti, mada bi četvrti kvartal mogao da bude težak. Jen nije privlačan jer kratkoročne posledice onoga što je de fakto bilo smanjenje Banke Japana ovog septembra je pozitivan jen, ali Japan će biti prva od najvećih valuta koja će se odlučiti za fiskalni podsticaj koji će da pokrene realne stope naniže. Evro se može pokazati kao relativno otporan i pored udaljavanja Evropske centralne banke od kvantitativnog popuštanja, ali bi nova politička kriza oko budućnosti Evropske unije i tekući izazovi oko evropskih banaka mogli da nateraju Evropu brže ka novom masivnom popuštanju sa fiskalnom podrškom koje bi moglo da utiče na to da evro bude značajno slabiji od američkog dolara.
Koliko nisko funta može da ide?
Očekivanja su da funta dostigne najnižu tačku u nekom trenutku tokom četvrtog kvartala iako postoji rizik da se to nastavi i u prvom kvartalu 2017, do maksimalnog nivoa nesigurnosti kada se pokrene član 50. Vrednost funte veoma opada, ali možda će biti potrebno da vidimo znake skretanja pre nego što se valuta stabilizuje i oporavi. Sterling bi prvo mogao da se oporavi naspram najverovatnije problematičnog evra u 2017.
Može li bilo koja od malih G10 valuta da bude ponosna?
Dogovor oko malih G10 valuta (oko tri dolara: australijskog, kanadskog i novozelandskog, kao i skandinavskih švedske i norveške krune) se zapravo prilično menja iako one uglavnom dele strukturalni rizik da se nađu u velikom naduvanom mehuru privatnog duga. U četvrtom kvartalu bi mogle da se uoče pukotine u nekim od ovih mehura, naročito u sektoru nekretnina u Australiji i Kanadi. Dugoročno, neizbežan odgovor će biti ogroman paket spasilačkih mera koje će uvećati javni bilans radi izvlačenja iz privatnog sektora. Drugim rečima, kvantitativno popuštanje će biti prisutno i u ekonomijama manjih zemalja iako ono gubi dosta na snazi u okviru G3 grupacije. Već smo videli ovu scenu ranije – to će značiti niže realne kamatne stope i slabije valute.
Valute malih G10 zemalja mogu da budu slabije u odnosu na G3 u četvrtom kvartalu. Među ovih pet valuta, novozelandski dolar se izdvaja kao najprecenjeniji, švedska kruna ubrzano postaje najjeftinija, a ostale valute se nalaze negde na sredini. Očekuje se da će australijski dolar da nadmaši novozelandski.
Kanadski dolar pomalo predstavlja džokera zbog rizika od Trampove pobede, a može da postane suviše jeftin u odnosu na ostale robne valute ako tržište preterano reaguje, dok vrednost kursa novozelandskog i kanadskog dolara bi mogla ipak pasti. Vrednost švedske kruna je postala suviše niska, dok norveška kruna postaje realnije procenjena ali je verovatno i dalje suviše niska, iako u okviru G10 nudi najnegativniju realnu kamatnu stopu.
Da li će se devalvacija juana odložiti?
Namere kineskog režima oko politike valuta su nedokučive, ali sa očiglednim i veoma zastrašujućim rastom kreditnog mehura i neizbežnim nenaplativim kreditima koje je ovaj mehur stvorio, jedan od sigurnosnih ventila koji može da smanji pritisak je dalja devalvacija valute. Kina će najverovatnije zadržati veoma stabilnu kamatnu stopu bar do kraja predsedničkih izbora u Americi.