јануар 2014

Senka Japana više nije nad Evropom! Ako je neko mislio da nikad nije ni bila, neka pogleda unazad, bar do novembarskog sastanka ECB, kada je referentna stopa smanjena, uz strah da se EMU suočava sa japanskim iskustvom deflacije i onim što se naziva japanskom „izgubljenom decenijom“. Mada je od tada taj strah odagnan, nisu odagnani svi drugi evropski problemi. Jedan od njih je i problem s kojim se već skoro dve godine suočavaju mala i srednja preduzeća. Treba samo pogledati na njega, pa shvatiti da ono što je malo može biti dovoljno veliko da nadvije novu senku nad Evropom.

Prema pojedinim mišljenjima, deflacija u Japanu nije bila samo posledica usporavanja privrednog rasta, već je predstavljala i korekciju nivoa cena iz prethodnog perioda izraženog rasta. Naime, prema paritetu kupovne snage, nivo cena u zemlji izlazećeg sunca sredinom devedesetih bio je čak 80% veći u odnosu na SAD, pa je ova anomalija „ispravljana“ u narednih dvadeset godina kroz usporen rast cena ili deflaciju, gde je slabljenje jena imalo samo sporednu ulogu (Commerzbank). Iako neke sličnosti na lokalnom nivou postoje, poput mehura na tržištu nekretnina u Španiji i Irskoj, zona evra kao celina ne deli problem Japana, pošto je nivo potrošačkih cena (meren paritetom kupovne snage) na sličnom nivou kao u SAD. Drugim rečima, ne postoji imperativ korekcije sličan onom u Japanu, prema istraživanju ove banke. U onim zemljama u kojima je to bio slučaj, usled rasta troškova radne snage iznad evropskog proseka (a koji je uticao na rast potrošačkih cena), već je došlo do korekcije – primer Španije, Grčke, Irske i Portugalije, gde je jedini izuzetak Italija. Stoga će trend pada stope inflacije u ovim zemljama uticati na to da inflacija na nivou EMU kao celine ostane na niskom nivou još izvesno vreme.

Niska inflacija na duži rok, udružena sa usporenim privrednim rastom, argument je za pristalice daljih mera ekspanzivne monetarne politike ECB. Ako se odluči za to, ECB na raspolaganju ima još niz mera kojima bi mogla da podrži privredni rast i predupredi bauk deflacije. Među prvim merama je sužavanje kamatnog koridora između referentne kamatne stope i stope po kojoj banke mogu polagati prekonoćne depozite u okviru Evrosistema (deposit facility rate, koja trenutno iznosi 0%). Nakon poslednjeg smanjenja referentne stope, ECB-u ne ostaje puno prostora u tom pravcu, sem da smanji deposit facility rate, čime bi ova postala negativna, a ECB prešla na „neistraženu teritoriju“. Ovo se nikada nije desilo u jednoj velikoj monetarnoj uniji, ali se dogodilo u Danskoj, što je teško uporedivo. Istovremeno, oni koji bi bili najviše pogođeni ovom merom bili bi evropski deponenti, ali i banke, investicione kompanije i fondovi tržišta novca. S druge strane, negativna stopa na depozite banaka bi bila mera podsticaja bankama da više pozajmljuju, umesto da drže sredstva kod centralne banke. Ovom merom bi verovatno došlo do smanjenja stopa na tržištu novca, što bi dalje uticalo na pad kamatnih stopa po kojim banke plasiraju kredite.

Druge mere bi mogle biti produženje obezbeđenja likvidnosti kroz LTRO operacije ili nešto slično šemi „funding for lending“ Banke Engleske. Naime, BoE je dala mogućnost engleskim bankama da zamene delove svoje aktive za državne diskontne hartije, koje dalje mogu koristiti kao kolateral za druge transkacije. Ovu šemu banke mogu koristiti u većoj meri i po nižim stopama ukoliko povećaju svoju kreditnu aktivnost. Ovakva ideja je već izazvala skepsu pojedinih čelnika ECB, koji se boje produbljivanja veze između države i banaka, imajući aktuelno iskustvo krize suverenog duga u Evropi. Same LTRO operacije bile su iskorišćene od banaka na „periferiji“ EMU za kupovinu obveznica sa visokom kuponima ovih država, što je produbilo ovu problematičnu povezanost. Konačno, na raspolaganju ostaje i politika „kvantitativnih olakšica“, koja u Evropi ipak ima izvesna ograničenja. Pre svega, kompanije na starom kontinentu se za finansiranje više oslanjaju na bankarski sektor, a ne na tržište kapitala. Takođe, ovom bi politikom ECB kupovala obveznice „perifernih“ zemalja, što bi je dovelo u poziciju potencijalnog finansiranja država, što joj je izričito zabranjeno. Stoga ovo ostaje poslednja mera, koja će biti iskorišćena samo u slučaju povratka bauka deflacije. Zajednički imenitelj svih ovih mera je i osnovna ideja svake ekspanzivne monetarne politike: učiniti štednju neprivlačnom i podstaći investicije i potrošnju. Jedna novembarska anketa mogla bi biti dodatni argument zagovornicima ove politike, uprkos olakšanju koje je doneo nestanak straha od deflacije.

Bilo je to SAFE istraživanje: šestomesečna anketa o mogućnostima pristupa finansiranju od strane malih i srednjih preduzeća u EMU, objavljena u novembarskom biltenu ECB. Ovo je istraživanje ukazalo na značajne prepreke pred ovim preduzećima u pogledu finansiranja – 12% MSP je prijavilo da je bezuspešno apliciralo za zajmove od aprila do septembra ove godine. Kao i sama Evropa, situacija u okviru ovog sektora je dosta različita: u prethodnom periodu čak 40% MSP iz Španije, Grčke i Irske je imalo teškoće u pribavljanju sredstava; u Francuskoj, Belgiji i Finskoj taj se broj kretao oko 20%, dok je u Nemačkoj i Austriji on iznosio svega 10%. Zajmovi privatnom sektoru beleže pad od 16 uzastopnih meseci – kriza je povećala troškove finansiranja, ali je i fragmentacija bankarskog sektora imala veliki efekat, što je direktna posledica procesa konsolidacije i smanjenja nivoa zaduženosti banaka (bakarski sektor se smanjio za oko 30% BDP-a od 2008. god.).

Koliko je sektor MSP bitan za privredu Evrope kaže i činjenica da se o tome govorilo na konferenciji o „vraćanju Evrope na put održivog rasta“, 13. novembra u Luksemburgu. „Zdravlje malih preduzeća i zdravlje privrede EU su neraskidivo povezane“, glavna je misao Iva Merša, jednog od članova Izvršnog odbora ECB, koji drži da su MSP stub evropske ekonomije. Ona čine 99,7% svih preduzeća u EU, glavni su pokretač zapošljavanja (u 2012.g. zapošljavala su 70% radne snage), a stvaraju i 60% dodatne vrednosti u EU. Stoga i ne čudi zabrinutost što je poslednje SAFE istraživanje ukazalo da nije bilo poboljšanja stanja, iako se unutar zone evra primećuju različita kretanja. U Španiji, Irskoj i Portugaliji firme su prijavile lakši pristup zajmovima u poređenju sa prethodnim periodom, dok firme iz Italije, Holandije i Finske smatraju da je pristup postao teži. Kada se govori o procentu MSP koja su dobila u celosti zajmove za koje su aplicirala, interesantno je to da je u Francuskoj, Italiji, Holandiji i Finskoj taj procenat manji od proseka, dok je u Španiji i, naročito, Irskoj, procenat veći od proseka. Ovo ukazuje da tzv. „periferne“ zemlje ostvaruju napredak, dok se famozno „jezgro“ sve više suočava sa teškoćama. Izuzetak – cinici bi rekli, kao i uvek – predstavlja Italija. S druge strane, najčešće pominjani pojam u istoj anketi bilo je pogoršanje ekonomskih očekivanja, naročito za kompanije u Francuskoj i Italiji. Sektor MSP je i inače najviše izložen težem pristupu izvorima finansiranja tokom perioda pada privredne aktivnosti, jer imaju manje opcija na raspolaganju u odnosu na veće kompanije. Ono što je naročito izraženo u Francuskoj i Španiji je manjak podrške koji dolazi iz javnog sektora, dok je za Italiju i Holandiju karakteristično smanjenje kreditne aktivnosti banaka. U Italiji bi ovo mogla biti posledica političke krize, dok je u Holandiji to rezultat završetka „buma“ na tržištu nekretnina.

Glavni problemi s kojim se suočavaju MSP u ovim državama su različiti (još jedan znak rastućeg jaza i heterogenosti, koja je trebalo da bude prevaziđena stvaranjem jedinstvene valute). Visoke kamatne stope su osnovni problem u Italiji, Španiji i Portugalu, gde su rastući kreditni rizik i kriza državnog duga povećale sumnju u stabilnost bankarskog sistema (videtu istraživanje Komercbanke, od 28.10.2013.). Istovremeno, italijanska, španska i francuska MSP prijavljuju nedostatak odgovarajućeg kolaterala kao jedan od glavnih ograničavajućih faktora. Celovito posmatrano, pomenuto istraživanje kazuje da teškoće s kojima se suočavaju MSP ne dolaze od opšteg nedostatka poverenja, izazvanog strahom od raspada zone evra, već kao posledica razlika između pojedinačnih zemalja u čijim temeljima leže makroekonomske i fiskalne osnove, odnosno pojedinačni kreditni rizik, solventnost države i privredna i politička neizvesnost. Drugim rečima, upravo ono što je potencirano kao glavni problem koji su „očevi osnivači“ evra, svesno ili ne, prenebregli. Istovremeno, podaci donekle menjaju sliku o, bar do sada, bolesnoj periferiji i zdravom jezgru.

Imajući u vidu značaj MSP za evropsku ekonomiju, ne čudi pažnja koju ECB sve više posvećuje ovom sektoru. Pomenuto izlaganje Iva Merša dobar je pokazatelj budućih nastojanja evropskih monetarnih vlasti. Jedno od glavnih ograničenja predstavlja to što je privreda kontinentalne Evrope prevashodno bazrana na bankama. U Evropi bankarski zajmovi iznose oko 50% izvora finansiranja svih kompanija, dok u SAD oko 80% sredstava biva obezbeđeno preko tržišta kapitala (kroz vlasničke i dužničke HoV). Istovremeno, u zoni evra bankarski sektor iznosi čak 270% BDP, dok je u SAD ta cifra oko 70%. S obzirom da je transmisioni mehanizam donekle zakazao (odnosno da je kreditna aktivnost banaka još uvek nedovoljna), ECB nastoji da promoviše druge načine finansiranja, koji bi dopunili uobičajene bankarske kanale. Reč je, pre svega, o jačanju tržišta kapitala i o sekjuritizaciji. Međutim, kada je reč o finansiranju van uobičajenih bankarskih kanala, pristup ovim izvorima je ograničen na velike kompanije i na one firme koje posluju na razvijenim tržištima korporativnih obveznica, poput Nemačke i Francuske. Stoga su manja MSP visoko zavisna od bankarskog sektora, između ostalog i zbog toga što je nebankarskim investitorima vrlo teško da dođu do informacija koje bi bile osnova za zdrave investicione odluke. Ovo naročito dolazi do izražaja kada se zna da su MSP češće sklona bankrotstvima, pa je diversifikacija kreditnog rizika još uvek privilegija velikih zajmodavaca, poput banaka. Ipak, pošto su MSP osnovni izvor novih radnih mesta i rasta, Merš smatra da osiguravanje pristupa izvorima finansiranja predstavlja kamen temeljac održivom oporavku.

Rešenja koja predlaže ECB idu u tri pravca. Prvi je proširenje baze hartija od vrednosti koje mogu biti korišćene kao kolateral i, uporedo s tim, smanjenje tzv. „haircut“-a; napori su u toku da se proširi tržište ABS hartija baziranih na kreditima, naročito onim datim MSP. Drugi vrlo bitan pravac iz ugla ECB je jačanje banaka. Iako se pad u finansiranju privatnog sektora u najvećoj meri da objasniti manjkom tražnje za kreditima, kako se privreda bude oporavljala ovaj će problem vremenom jenjavati. Ipak, ako banke ne budu spremne da daju kredite, oporavak će biti ugušen. Zato ECB insistira na jačanju banaka kroz čišćenje njihovih bilansa. Tu se javlja nekoliko problema: rastući broj nenaplativih potrživanja tera banke da čuvaju kapital i smanjuju izloženost rizičnijim investicijama poput MSP; rast troškova finansiranja usled pada poverenja investitora u stabilnost bankarskog sektora; već pomenuta povezanost bankarskog sektora i dugom oprhrvanih država, usled nedostatka jedinstvenog okvira za restrukturiranje banka, prema Meršu. Otuda ECB vidi dolazeću „bankarsku uniju“ kao rešenje svih ovih problema, očekujući da će predstojeća revizija bankarskih bilansa dovesti do adekvatnog vrednovanja delova aktive, prihvatanja gubitaka i mera u pravcu korekcije. Sve ovo bi omogućilo da banke, sa dovoljno bilansnog potencijala, obezbede nove zajmove za MSP. Bankarska unija će omogućiti i da se, kroz SSM (Single Supervisory Mechanism), prevaziđe fragmentacija bankarskog sektora, izazvana razlikama u nadzoru nad bankama u različitim državama zone evra. Ovo će olakšati prekogranično kreditiranje kod velikih bankarskih grupa, koje je do sad bilo ograničeno pojedinačnim regulativama, onemogućivši da se višak likvidnosti iz jedne zemlje koristi za finansiranje potreba u drugoj. S druge strane, „bankarska unija“ bi, bar prema očekivanjima Merša i ostalih čelnika ECB, omogućila da troškovi finansiranja oslikavaju rizike vezane neposredno za finansijske institucije, a ne kreditni rizik država iz kojih potiču.

Konačno, jačanje tržišta kapitala putem sekjuritizacije omogućava dodatne izvore finansiranja. S jedne strane, omogućava pristup MSP sredstvima investitora van bankarskog sektora, dok ovim drugim olakšava pristup sektoru ekonomije sa odgovarajućim rizicima i rokovima dospeća. Ovo je naročito bitno za osiguravajuća društva i penzione fondove, jer postoje raznovrsne mogućnosti u kreiranju različitih ABS hartija koje bi olakšale tzv. dedikaciju portfolija. Osnovni problem je što je taj segment tržišta u Evropi trenutno daleko od predkriznog nivoa, uz izuzetno plitko sekundarno tržište. ECB vidi stigmu koja prati ove hartije, a koje su bile jedan od okidača krize u 2007.g., kao jedan od glavnih problema. Ipak, dok je u SAD stopa default-a ovih hartija iznosila 17,4%, u EU je ona od 2007-2013. iznosila svega 1,4%. Međutim, predložena revizija odredbi Bazela III o kapitalnoj adekvatnosti, a koja se tiče povećanja nivoa potrebnog kapitala kada je reč o sekjuritizaciji, mogla bi da ima značajne negativne efekte na evropsko ABS tržište, iako empirijski podaci iz Evrope ne govore u prilog tako oštroj meri. Takođe, EU direktiva koja propisuje iznos kapitala koje osiguravajuće kompanije moraju držati kako bi umanjile rizik nesolventnosti (Solvency II) značajno podiže taj nivo kada su ABS hartije u pitanju. Sve ovo, po Meršu, predstavlja značajne prepreke oživljavanju ovog tržišta u Evropi i iziskuje koordinaciju na političkom nivou.

S obzirom na heterogenost ovog tržišta, neophodno je standardizovati ovu klasu aktive, identifikovati visokokvalitetne hartije i olakšati pristup informacijama. Upravo su teškoće u pribavljanju informacija vodile isuviše konzervativnim odlukama kada je ova klasa aktive u pitanju. Ovim bi se mogao umanjiti jedan od osnovnih problema finansijskih tržišta danas, problem čije je proučavanje donelo Nobelovu nagradu Akerlofu, Spensu i Štiglicu, a to je informaciona asimetrija i s njom povezan moralni hazard. A moralni hazard vezan za ove hartije i kreditnu aktivnost bio je jedan od okidača krize. Uz obaveznu mantru da bez poverenja nema ni finansijskog tržišta, moralni uzusi se tom tržištu nisu baš pokazali svojstvenim u proteklom periodu. Stoga će onaj ko reši taj problem i podigne sektor MSP na zdrave noge, a samim tim i Evropu, zaslužiti daleko sjajnije lovorike od Nobelove nagrade. Na kraju, ipak, čini se da će to biti sȃmo vreme. A to je jedino što današnja Evropa nema.
Biznis & finansije 102/103, decembar 2012/januar 2013

David Mališ