Umesto da tržište kapitala probude iz mrtvih, kao što se to optimistički najavljivalo pre šest godina kada je pojednostavljena procedura za izdavanje korporativnih obveznica, nespremnost da se zaustavi dalje urušavanje Beogradske berze pretvorila je ovaj finansijski instrument u sredstvo kojim država prikriveno kreditira odabrana preduzeća.

Ako ne računamo državne obveznice koje redovno gostuju na berzi, dužničke hartije od vrednosti koje su izdale kompanije javljaju se kao statistička greška na domaćem tržištu kapitala. Da sada su samo dve korporativne obveznice realizovane javnom ponudom preko berze. Na pragu je i treća, ali prethodne dve nisu uzburkale tržište kapitala, jer je u oba slučaja po jedan kupac otkupio kompletnu emisiju.

Trenutno na evidenciji Centralnog registra hartija od vrednosti, kad se izuzmu državne emisije, ima 26 aktivnih emitera korporativnih obveznica ukupne vrednosti 374,7 milijardi dinara (3,2 milijarde evra). Iako na spisku preovlađuju privatna preduzeća, najveći iznosi rezervisani su za državne firme poput Jugoimporta ili Telekoma, a svima je zajedničko da se trgovanje odvijalo kao privatni plasman unapred poznatim kupcima, koji su otkupljivali kompletnu emisiju.

„Nažalost, na finansijsko tržište ne utiče mogućnost kompanija da emituju dužničke hartije od vrednosti, jer niti se to čini preko berze, niti se potom obveznicama trguje na finansijskom tržištu. Efekat izostaje jer ih kupci drže do dospeća, nemaju potrebu da ih prodaju, pa zato gotovo da nema sekundarnog tržišta. Po pravilu, realizacija emitovanih dužničkih hartija je 100%, a to se ne može uvek postići kad se ide na javnu ponudu – nekad ima kupaca, nekada ne”, kaže za B&F Duško Bodroža sa Instituta ekonomskih nauka.

On napominje da na javnu ponudu uglavnom ide samo država, ali su te hartije od vrednosti rezervisane za velike igrače, najčešće banke, fondove i osiguravajuća društva. Malim investitorima su nedostupne, jer se nominalna vrednost po obveznici kreće od 3.000 do 5.000 evra, pa je potrebno mnogo novca da bi se učestvovalo na tim aukcijama.

Sredstvo za izbegavanje bankarskih kredita

Bodroža potvrđuje da je neobično to što je među emiterima korporativnih obveznica veoma malo akcionarskih društava, ali kaže da ih je malo i u strukturi domaće privrede. Uglavnom su firme organizovane kao društva sa ograničenom odgovornošću, pa je zakon i njima dao mogućnost da emituju dužničke hartije.

Ipak, da bi hartije od vrednosti zaživele kao instrument finansiranja, potrebno je da institucije sistema budu bolje, kaže za B&F profesor Ekonomskog fakulteta Dejan Šoškić. Količina informacija na osnovu kojih investitori donose odluke o ulaganjima u hartije od vrednosti znatno je manja od onih koje može da prikupi banka, kada nekom želi da odobri kredit.

„Ograničene informacije koje se pružaju investitorima zato moraju biti nesporno istinite i potpune. Međutim, finansijski izveštaji kod nas nisu odgovarajućeg kvaliteta, a nažalost ni neki revizorski. Vidimo i da regulatorno telo, Komisija za hartije od vrednosti, suviše često u svoj sastav bira ljude po nekim drugim kriterijumima a ne po stručnosti i profesionalnosti“, skreće pažnju Šoškić.

„U takvim okolnostima“, dodaje, „tržište hartija od vrednosti ne može da zaživi. Investitori nemaju poverenja da će institucije braniti njihove interese, da će obezbediti potpuno i tačno informisanje o emiterima i o samim hartijama. Tržište ne može da obavi svoju funkciju u zemljama koje imaju relativno nerazvijene institucije, uključujući i sudski sistem kad on ne može da zaštiti pravo investitora u kratkom roku i nepristrasno”.

Činjenica da je većina korporativnih obveznica emitovana van berze i da je imala jednog kupca potvrđuje da je reč o dogovorenom poslu što nije smisao tih instrumenata. Suština je u mogućnosti da se ponuda da široj javnosti a da kupcu, investitoru obezbeđuje likvidnost, da može da je proda na sekundarnom tržištu kad mu je to potrebno, ističe Šoškić.

„Likvidnosti nema ako se obveznica čuva do dospeća. Ona se tako po karakteru i po pitanju novčanih tokova koje može da generiše, izjednačila sa kreditom. Ali, za kredit treba odobrenje, prolazi se kroz ozbiljnu analizu banaka, negde se daju, negde ne. Obveznice nemaju tu vrstu regulatornog zahteva i koriste se da bi se izbeglo kreditiranje”, objašnjava Šoškić.

Čudi se i MMF

Profesor podseća da su pre nekoliko godina neke privatne firme emitovale obveznice koje su u vrlo kratkom vremenu otkupile poslovne banke, a potom ih prodale Narodnoj banci Srbije (NBS).

„NBS je praktično kreditirala te firme, što je u potpunoj suprotnosti sa funkcijom centralne banke. Ta, po mnogo osnova pogrešna i štetna operacija, pravdala se tako da se prikrije suština. Govorilo se da je to neka moderna monetarna politika, da se sprovodi i u Americi. Zapravo se skrivala činjenica da u monetarnoj politici nije bilo osnova za uplitanje centralne banke u kupovinu korporativnih obveznica, a posebno ne u situaciji kada ne postoji aktivno sekundarno tržište gde bi se formirala nekakva fer i tržišno prihvatljiva cena“, ukazuje Šoškić.

„Te obveznice su plaćene ko zna koliko“, dodaje profesor, „po ceni koju je ko zna ko odredio. Sada se nalaze u bilansu NBS na duži rok, uz mogućnost da na kraju naprave gubitak. A u tom trenutku, nisu bila mala sredstva tako upumpana u sistem. Treba pomenuti da je nakon toga Srbija bila jedna od zemalja sa najvišom stopom inflacije u Evropi, čemu je ta monetarna ekspanzija svakako mogla da doprinese”, ističe Šoškić i poredi tu situaciju sa devedesetim godinama, kada je centralna banka odobravala namenske kredite poslovnim bankama da bi one davale kredite izabranim preduzećima.

„Ovde se to odigralo na tehnički drugačiji način, ali suštinski predstavlja privatizaciju monetarne ekspanzije, što je neprihvatljivo. Zbog toga je reagovao MMF, jer je novac koji je kreirao državni organ poput NBS išao ciljano kao pomoć preduzećima, a da se to ne prijavljuje kroz budžet kao neka vrsta subvencije ili troška. MMF je reagovao iz tog ugla, ali ja to iz ugla monetarne politike vidim kao potpuno neopravdan, neutemeljen i štetan potez, koji je učinjen očigledno pod pritiskom određenih lobističkih grupa u našoj zemlji”, zaključuje Šoškić.

Akcija bez reakcije

Na pitanje koliko je korporativnih obveznica NBS otkupila na sekundarnom tržištu, koje kompanije su ih emitovale i na koji iznos, u centralnoj banci nisu dali konkretan odgovor, sa obrazloženjem da ne objavljuju detalje ni za jednu od transakcija koje NBS obavlja sa bankama bilo na deviznom, novčanom ili tržištu kapitala.

„Korporativne obveznice koje ispunjavaju definisane kriterijume, NBS može kupovati isključivo na sekundarnom tržištu, od banaka koje posluju u Republici Srbiji, pri čemu se one mogu koristiti i u monetarnim operacijama kao sredstva finansijskog obezbeđenja, radi dobijanja kredita za održavanje dnevne likvidnosti banaka i kratkoročnih kredita za likvidnost na osnovu zaloge hartija od vrednosti i pribavljanja dinarske likvidnosti banaka putem repo operacija. Ovim je NBS dala direktan podsticaj razvoju domaćeg tržišta kapitala“, tvrde u centralnoj banci.

Dodaju da su od 2020. godine do danas u više navrata realizovane emisije korporativnih obveznica, a banke su, u skladu sa regulativom, u međuvremenu na sekundarnom tržištu deo otkupljenih pojedinih hartija prodale NBS po tržišnim cenama. „Protokom vremena, portfolio navedenih hartija od vrednosti kod NBS je smanjen, po osnovu dospeća nekih obveznica“, navode u centralnoj banci i ističu da „sa zadovoljstvom prate nešto dinamičniji razvoj ovog segmenta tržišta u prethodnih godinu dana“.

To se nije odrazilo na Beogradsku berzu, koja je najniži promet kapitala u ovom veku zabeležila 2023. godine, svega 20,9 milijardi dinara i 178 miliona evra. Sledeći najniži je bio prošle godine – 24,6 milijardi dinara i 210 miliona evra. Rekordni promet ostvaren je 2007. godine, kada je dinarski iznosio 165 milijardi a devizni 2,06 milijardi evra.

Mirjana Stevanović

Biznis i finansije 245, maj 2026. 

Foto: Lians Jadan, Unsplash