јул 2015

Nakon što su centralne banke Japana, SAD i Velike Britanije oprobale čudotvorni monetarni stimulans, čelnici Evropske centralne banke (ECB) su se početkom godine opredelili za sličan korak. Posledice ovih monetarnih mera biće više nego intezivne, ali ostaje velika skepsa da li će barem delimično uspeti da ispune osnovni cilj – oporave učmalu ekonomsku aktivnost evrozone.

Masivnu intervenciju na finansijskim tržištima ECB je najavio 22. januara ove godine, kao odgovor na posustalu ekonomiju evrozone i povećani rizik od širenja deflacije. ECB je najavio otkup dužničkih hartija u visini od 1.140 milijardi evra (60 milijardi mesečno) barem do septembra naredne godine, što je znatno premašilo očekivanja tržišta. Vrhovna monetarna vlast evrozone je u obrazloženju odluke napomenula da će otkup obveznica doprineti porastu cena, a inflacija bi trebalo da se poveća do nivoa od dva odsto, nakon što je u decembru prošle godine bila negativna, prvi put još od istog meseca 2009. godine.

Teorijski, koncept kvantitativnog popuštanja (QE – Quantitative Easing) podrazumeva opšti pad kamatnih stopa nakon intezivnih aktivnosti centralne banke, što posledično vodi većoj investicionoj i ličnoj potrošnji firmi i pojedinaca. Ovo, pak, vodi otvaranju novih radnih mesta, odnosno oporavku ekonomske aktivnosti. Ovaj teorijski uzročno-posledični niz u praksi nailazi na niz ograničenja, dok su posebno problematični nus-efekti koje QE može izazvati.

QE u praksi

ECB je odobrio masivniji otkup obveznica nego što je bilo očekivano, ali je uprkos tome ova monetarna intervencija manjeg obima, poredeći je sa sličnim aktivnostima drugih centralnih banaka u odnosu na veličinu sopstvene ekonomije. Tako su intervencije na finansijskim tržištima centralnih banaka SAD, Velike Britanije i Japana premašile petinu BDP-a ovih zemalja, dok je planirano QE ECB-a gotovo upola manje. Tajming ovih monetarnih stimulansa je takođe neuporediv. ECB je znatno okasnio sa aktiviranjem ovog mehanizma, kada su se brojni strukturni problemi u evrozoni duboko ukorenili, dok su prinosi na dugoročne obveznice uveliko bili na niskim nivoima kada je program stupio na snagu.

Velike poteškoće u sprovođenju QE čelnici ECB-a imaće i u samom uređenju evrozone čija je nehomogenost, u osnovi, i proizvela gomilu strukturnih problema. Evrozonanije država i aktivnosti ECB-a podrazumevaju delovanje u svakoj zemlji ponaosob, dok je Fed efikasno nastupao, orijentišući se čak na određeno tržište. Tako je u SAD u okviru QE sproveden otkup hipotekarnih hartija koje su smanjile kamate na stambene kredite što je direktno vodilo oporavku tražnje i cena nekretnina. Ovo je posledično pokrenulo građevinsku operativu i doprinelo većoj uposlenosti građevinskih radnika. Ovaj scenario teško da je moguć u evrozoni, ako ni zbog čega, ono zbog proste činjenice da tržište rada nije jedinstveno i malo je verovatno da će građani perifernih zemalja evrozone, koje su zapale u krizu, masovnije fluktuirati ka članicama evrozone sa niskim stopama nezaposlenosti. S druge strane, teško je verovati da će, na primer, španske banke koje će nakon intervencije ECB-a “ležati” na parama intezivnije finansirati biznise u uslovima visoke nezaposlenosti koja prevazilazi 20 procenata. Osim ovog faktora, skepsu banaka jačom čine i same mere fiskalne konsolidacije koje se uporedo sprovode, i koje umanjuju pokušaje ECB-a da veštački podigne nivo likvidnosti. I dok banke mahom ostaju po strani kada su u pitanju nove kreditne linije privredi, kompanije novi talas likvidnosti u većoj meri raspoređuju na otkup sopstvenih akcija nego na kapitalna ulaganja.

Kao na jedan od pozitivnih faktora u sprovođenju QE čelnici ECB-a su računali na smanjenje vrednosti evra što bi pozitivno uticalo na izvoz evrozone i privredni oporavak. Međutim, i ovaj efekat neće podjednako doprineti oporavku svih članica evrozone, a svakako dramatično manje nego što bi to učiniladevalvacija da problematične zemlje evrozone imaju sopstvene valute. Stoga će cena rada u ovim ekonomijamatek postepeno padati, te će nezaposlenost godinama biti visoka, a značajnije privlačenje investicija ostaće po strani.

Kao jedan od glavnih nus-efekata masovnog otkupa obveznica svakako je pojava moralnog hazarda usled činjenice da su zarade investitora na obveznicama drastično pale. I dok se dug najstabilnijih ekonomija evrozone uveliko spustio ispod nulte granice, više od dve trećine državnog duga koji ima investicioni rejting nosi prinos manji od jedan odsto. Kao posledica ovakvog stanja investicionih alternativa, investitori sve više pohode “junk” tržište koje još uvek donosi kakav-takav prinos, ali uz nesrazmerno viši rizik. Dodatni problem ovim portfolio investicijama javiće se u fazi nakon ukidanja QE kada će likvidnost “junk” tržišta znatno splasnuti, uz prisustvo nesrazmerno većeg broja ulagača na strani prodaje. I dok talas svežeg novca obara prinose obveznica širom evrozone, ali i ostatka sveta, mere ECB-a su doprinele i rastu cena akcija. Sličan efekat viđen je i u SAD nakon intervencije Fed-a, ali i tu valja naglasiti razliku između američkog i evropskog tržišta.Berze, i finansijska tržišta generalno, imaju veći značaj u SAD gde polovina stanovništva drži akcije direktno ili posredno preko fondova, dok, na primer, svega 14 odsto Nemaca ima u posedu ušteđevinu u akcijama ili investicionim jedinicama.

QE u Srbiji

Premda domaće finansijsko tržište nije razvijeno, štaviše, miljama je udaljeno od tržišta zemalja evrozone, efekte QE su itekako osetili i domaći građani, direktno ili posredno. Uticaj QE se pre svega ogleda kroz stanje javnog duga Srbije, i to dvojako. Zbog snažnog jačanja dolara, što je direktna posledica štampanja evra, zaduženost naše zemlje je drastično povećana s obzirom da je skoro trećina domaćeg javnog duga denominovana u dolarima. U prvih nekoliko meseci sprovođenja QE vrednost našeg duga je povećana za skoro milijardu evra odnosno za oko tri odsto BDP-a usled jačanja dolara za desetak procenata.

S druge strane, QE je pozitivno uticalo na rast cene (pad prinosa) dužničkih hartija emitovanih na domaćem tržištu bilo da su u pitanju dinarske ili hartije denominovane u evrima. Tako je, na primer, prinos na tromesečnim državnim dinarskim zapisima sa preko sedam odsto na početku godine pao na nedavnih 5,63 odsto, dok su 53-nedeljni državni zapisi sa preko osam odsto na početku godine pali na 6,39 odsto početkom juna. Sličan trend registruju i trezorski zapisi i obveznice emitovani u evrima. Majske aukcije državnih evro hartija donele su sliku koja je bila nezamisliva svega godinu dana ranije. Prinos na 53-nedeljnim evro zapisima pao je neznatno ispod dva odsto, dok su dvogodišnje evro obveznice nosile zaradu od 2,87 odsto.

I dok je,kao i drugim zemljama, QE doprineloobaranju prinosa na državne obveznice, slabljenje evra nije previše pomoglojačanju izvoza naše zemlje. Pre svega jer su evrozona i ostale zemlje koje njoj gravitiraju glavna naša izvozna tržišta pa tu i nije bilo moguće ostvariti ovu komparativnu prednost. S druge strane, ostala tržišta gde bi slabiji evro doneo korist našim izvoznicima, pre svega Rusija, bila su pod snažnim uticajem drugih negativnih faktora (ukrajinska kriza, pad cene nafte) koji ne samo da nisu omogućili rast izvoza već ni održanje njegovog nivoa iz prošle godine.

Jedna od posledica QE koja je direktno pogodila građane jeste nastavak pada kamatnih stopa na štednju, što je trend koji će se nastaviti i ove godine. Prosečna kamatna stopa na oročenu štednju u evrima na godišnjem nivou spustila se duboko ispod dva odsto, ali još nije demotivisala građane čiji depoziti i dalje rastu i dostigli su nivo od skoro devet milijardi evra.

I dok se Evropom širi strah da bi QE moglo značajno smanjiti iznose penzija s obzirom da se obračun isplata vrši na bazi prinosa na dugoročne korporativne obveznice (koji su drastično pali), ova vrsta zebnje, pre svega zbog nerazvijenog tržišta, kod nas nije prisutna. Imovina dobrovoljnih penzionih fondova još uvek je minorna i nije dostigla ni 200 miliona evra, dok broj njihovih korisnika čini svega 2,6 odsto od ukupnog broja stanovništva ili 11 odsto ukupnog broja zaposlenih.
Nenad Gujaničić
Finansije Top 2014/15.

Suprotno ocenama od pre desetak godina da je srpsko tržište osiguranja „balkanski tigar spreman na veliki skok“, ukupna premija je sa 405,7 miliona evra u 2005. porasla na svega 578,4 miliona evra u 2014. godini. Najavljivani trend o spajanju i ukrupnjavanju osiguravajućih kompanija, posebno na manjim tržištima, može se očekivati i u Srbiji, gde većinom posluju multinacionalne kompanije koje su se umorile od čekanja da „tigar“ konačno skoči.

Kad je pre desetak godina započeto otvaranje srpskog tržišta osiguranja, što je i ozvaničeno donošenjem (sada već prethodnog) Zakona o osiguranju, smatralo se da će to i ovde, kao u drugim zemljama u tranziciji, pokrenuti snažan rast. Nisko učešće ukupne premije osiguranja u bruto domaćem proizvodu, i niska premija po stanovniku – ukazivali su na to da prostor za rast postoji. Pojedini strani analitičari prognozirali su da će srpsko tržište osiguranja uskoro postati „najbrže rastuće u regionu“, a neki su ga čak nazivali i „balkanskim tigrom spremnim na veliki skok“.

Do rasta je došlo, ali se kroz šalu govori da pomak više liči na kornjaču: ukupna premija je sa 405,7 miliona evra u 2005. godini porasla na 578,4 miliona evra u 2014. godini, što domaći stručnjaci smatraju dalekim od očekivanog. Na ovakav skor donekle je uticala i svetska ekonomske kriza koja je u 2009. donela pad sa 589 miliona evra u godini pre na 558 miliona evra (Tabela 1.). Pad je nastavljen i u narednoj, 2010. godini, da bi zatim ukupan rezultat počeo blago da raste.

Detalj na koji bi valjalo obratiti pažnju jeste činjenica da se premija iskazuje u dinarima, pa se može postaviti i pitanje koliko je iskazani rast – realan. Primera radi, ukupna premija u 2014. godini bila je 69.405.006.000 dinara, što je rast od 8,38 odsto u odnosu na 2013. godinu. Preračunato u evre, ovaj rast bi bio svega 2,7 odsto. U 2013. godini ostvaren je rast ukupne premije od 4,19 odsto u odnosu na 2012. godinu. Preračunato u evre, u toj godini je praktično došlo do pada od 1,24odsto.

Da bi ukupna premija zaista porasla – da bi se povećao broj polisa i visina sredstava koja se za njih izdvajaju, kad je reč o pravnim licima – neophodno je najpre obezbediti privredni rast i nove investicije. Za fizička lica potreban je adekvatan standard: prosečna zarada i stopa nezaposlenosti utiču ne samo na visinu iznosa koji bi se za polisu izdvojio, već i na samu odluku o kupovini polise.

Tabela 1.Ukupna premija u Srbiji

Godina Ukupna premija
(milioni evra)

Osnovni pokazatelji (ne)razvijenosti tržišta – učešće premije u bruto domaćem proizvodu i premija po glavi stanovnika – takođe su rasli tokom godina, ali nedovoljno da bi se moglo reći da se tržište razvilo. Od razvijenih evropskih zemalja smo daleko, ali smo daleko i od zemalja u našem bliskom okruženju, naročito kad je reč o Hrvatskoj koja ima oko 4,2 miliona stanovnika. Dok je u 2012. i 2013. godini učešće premije u bruto domaćem proizvodu u Srbiji bilo 1,9 odnosno 1,8 odsto, u Hrvatskoj je taj procenat bio 2,7 odsto, a u Sloveniji čak 5,6 odsto. Kad je o premiji po glavi stanovnika reč, u Srbiji je 2012. i 2013. taj iznos bio 98, odnosno 104 dolara, u Hrvatskoj 348, odnosno 372 dolara, a u Sloveniji čak 1.248, odnosno 1.309 dolara. Zvanični podaci za 2014. godinu o ovim pokazateljima na domaćem i svetskom nivou još nisu objavljeni, ali se na osnovu uporednog pregleda može zaključiti da ni u ovoj godini neće biti nekih značajnih skokova.(Tabele 2. i 3.)

Tabela 2. Učešće premije u BDP u Srbiji i EU

Tabela 3. Premija po stanovniku u Srbiji i EU

*U tabelama su korišćeni podaci Swiss Re časopisa Sigma, Udruženja osiguravača Srbije, podaci izneti na Sors-u.

Još jedan od pokazatelja razvijenosti tržišta jeste i procenat učešća životnog osiguranja u ukupnoj premiji: što je taj procenat manji, to je i tržište manje razvijeno. Na nerazvijenim tržištima visok je procenat učešća osiguranja od autoodgovornosti za štete nanete trećim licima, koje je svuda obavezno pa nije odraz svesti stanovništva o potrebi za osiguranjem. Svest o potrebi životnog osiguranja u Srbiji na prilično je niskom nivou: u proseku, u Srbiji se za životno osiguranje izdvaja oko 20 dolara godišnje, dok je prosek u EU oko 1.770 dolara.
U 2014. godini učešće životnog osiguranja u ukupnoj premiji je bilo 23,06 odsto, što je rast u odnosu na godinu ranije kada je ovaj procenat iznosio 21,96. Ovaj rast je konstatnan već čitavu deceniju, s obzirom na to da je cifra od koje se krenulo pre deset godina bila svega jedan do dva odsto.

Znak razvijenosti tržišta jeste i tržišna koncentracija – poželjno je da tržište bude što manje koncentrisano, a to se postiže podsticanjem i stvaranjem uslova za razvoj konkurencije. Do pre nekoliko godina, dve najveće kompanije – Dunav i DDOR Novi Sad – zauzimale su više od 70 odsto ukupnog tržišta. U 2014. godini, oko 71 odsto tržišta zauzimaju četiri kompanije (Dunav, Đenerali, DDOR i Viner Štetiše osiguranje). Sledećih šest kompanija zauzimaju oko 22 odsto tržišta, tako da prvih deset kompanija drže ukupno oko 93 odsto ukupnog tržišta. Ostalih 11 kompanija zauzimaju svega sedam odsto, pa se i dalje može govoriti o prilično koncentrisanom tržištu. Četiri kompanije (Đenerali, Viner Štetiše, Grave i Unika lajf) zauzimaju čak 77,5 odsto tržišnog učešća u životnom osiguranju, a u neživotnom osiguranju prve četiri kompanije (Dunav, Đenerali, DDOR i Unika nonlajf) zauzimaju 73,54 odsto tržišta. Slična situacija bila je i u 2013. godini.

U 2014. godini ukupan broj osiguravajućih društava je smanjen – u januaru je kompanija Viner Štetiše osiguranje preuzela portfelj od MetLajfa u Srbiji, a u julu je Takovo osiguranje izgubilo dozvolu za rad.
Novi trend koji najavljuju poznati svetski analitičari, koji bi trebalo da zahvati industriju osiguranja, jeste spajanje i ukrupnjavanje kompanija, naročito na manjim tržištima. Ovaj trend mogao bi da se očekuje i na srpskom tržištu, s obzirom na to da su kompanije koje ovde posluju većinom deo multinacionalnih kompanija: ne bi bilo iznenađujuće da su se i one umorile od čekanja da tigar sa početka priče konačno skoči.

Lela Saković

Finansije Top 2014/15.