B&F Plus

Hrvatska je zauzela deseto mesto na listi od 59 zemalja koje imaju najveće šanse za bankrot, pokazuje lista finansijskog portala Biznis Insajdera (Business Insider). Hrvatski mediji pišu da se u ovoj zemlji prepreke ekonomskom rastu ne otklanjaju – industrijska proizvodnja i BDP padaju, kao što će i njen rejting uskoro. 

Fiskalna nedisciplina nije u korenu ove krize. To je razlog zbog kojeg mere štednje nisu donele očekivane rezultate, već su – nasuprot tome – zemlje sa periferije evrozone gurnule u još dublji ponor. Rabobank predlaže kombinaciju mera kojom bi jake ekonomije EU mogle da pomognu Španiji, Portugaliji, Grčkoj, Italiji i Irskoj da  poboljšaju konkurentnost, i – po cenu velikih unutrašnjih odricanja – isplivaju iz problema. Za izlazak iz krize potrebno je malo mašte i puno političke volje, tvrde autori.

Naime, štednja štednja koja vodi smanjivanju tekućeg deficita budžeta može čak i da pogorša stanje ako se razvije recesioni proces a kamate na javni dug postanu automni generator deficita. Sa druge strane, stalno pogoršanje kreditnog rejtinga ugroženih zemalja povećava gubitke banaka, koje država mora dokapitalizovati. Konsekvenca je  smnjivanje ponude kredita koje potiskuje stope rasta BDP u negativnu zonu.

Nemačka verzija priče, koja je ubrzo postala vrsta opšte prihvaćene mudrosti, može se sažeti u dve reči: fiskalna nedisciplina. Da li je to tačna dijagnoza? Kratak odgovor je: ne. Naravno, fiskalna neodgovornost je problem u Grčkoj, Portugalu i, u manjoj meri, u Italiji. Vlade u tim zemljama stvorile su značajne strukturne deficite pred izbijanje krize 2008/09. Ali, Španija i Irska su pre krize bile modeli izuzetno uzorne fiskalne politike. Obe zemlje imale su značajne kontinuirane suficite u godinama koji su prethodile krizi, a odnos njihovog bruto društvenog proizvoda i javne potrošnje bio je među najnižima u evrozoni. U Irskoj je javna potrošnja učestvovala sa 25% BDP a u Španiji sa 36% BDP.

Kako smo se uopšte obreli u ovom neredu u evrozoni?

Ako je tako, zašto su se ove zemlje suočile sa krizom javnog duga? Odgovor leži u širenju makroekonomskih neravnoteža u regionu. Kao što danas znamo, privatni ili javni sektori GIIPS zemalja  (Grčkoj, Italiji, Irskoj, Portugalu i Španiji) živeli su iznad svojih mogućnosti od ulaska u evrozonu (njihova ukupna potrošnja u periodu od 2000. do 2008. je bila iznad njihovih ukupnih prihoda za 87%, 81%, 56%, 21% i 8% BDP u Portugaliji, Grčkoj, Španiji, Irskoj, i Italiji respektivno) Taj ekstravagantni stil su u velikoj meri spoznorisale neto štediše (Austrija, Finska, Nemačka i Holandija) koje su, u godinama zanosa, bile voljne da izvoze ogrome količine kapitala tim zemljama. Rezultat je bio rapidna akumulacija spoljnog duga privatnog i javnog sektora u GIIPS zemljama za veoma kratko vreme. Budući da je najveći deo kapitalnih priliva u perifernim zemljama bio ili iskorišćen za potrošnju ( u  Grčkoj je ogroman javni dug izazvao havariju a u Španiji i Irskoj pogrešne investicione odluke privatnog sektora kod ulaganja u nekretnine)  ti debalansi su bili neodrživi.

Kao što sada znamo, ova gozba se završila onog trenutka kad je grunula finansijska kriza. Pad cena nekretnina, nivoa primanja i raspoloživih kredita kombinovan sa porastom broja nezaposlenih doveli su do ekstremne kontrakcije u privatnom sektoru, što je potom navelo države na zaključak da bi ekspanzija njihove potrošnje bila neophodna da bi se izbegla depresija.

Ali taj kenzijanski pristup postao je Pirova pobeda za neke od država jer ih je doveo u centar pažnje javnosti. Učesnici na tržištu odjednom su shvatili da nemaju sve vlade dovoljan fiskalni prostor da spašavaju svoje ekonomije, a da pritom ne dovedu svoju solventnost u pitanje. Rezultat je bio to da je posle izvesnog vremena počelo da raste nepoverenje u državne obveznice svih zemalja GIIPS, zbog čega su one bile prisiljene da se zadužuju pod sve nepovoljnijim uslovima.Njihov kreditni rejting se ubrazano smanjivao što je izazivalo brz rast gubitaka u bankama. Rizik skoncentrisan u bankama reflektovao na procene investitora o riziku zemlje – i tako u krug.

Do sada, jedini recept koji je propisan za izlazak iz ovog začaranog kruga bio je da se istovremeno i banke i zemlje primoraju da dovedu u red svoje bilanse. Da bi smanjili pritisak na zemlje i banke, evropski lideri odlučili su se za uvođenje fondova za spašavanje ugroženih EU zemalja, u visini od oko 700 milijardi evra, ali taj novac nije mogao da pomogne u ublažavanju strahovanja tržišta, jer su bruto potrebe finansiranja samo u Italiji i Španiji  do kraja 2014. godine procenjene na oko 1900 milijardi evra. A u tu sumu čak nisu ni uračunati troškovi pokrivanja gubitaka banaka.

U začaranom krugu

U nedostatku jakog odbrambenog zida, Evropska centralna banka je upumpala oko hiljadu milijardi evra u evropski bankarski sektor, kao deo svoje trogodišnje operacije refinansiranja (LTRO). To je svakako pomoglo da se olakša finansijsko stanje u regionu i, kroz povećanje likvidnosti, spaslo neke banke koje su bile na rubu propasti. Međutim, LTRO magija, čini se, u poslednje vreme slabi. Prinosi na državne obveznice Španije i Italije opet su u porastu jer učesnici na tržištu smatraju da njihove slabe fiskalne mogućnosti nisu na odgovarajući način bile pomognute od strane ECB.

LTRO je bio privremena pomoć da bi se kupilo vreme. Ili, čak i gore od toga – jer je ovom merom podstaknut trend da banke pokupuju dugove svojih država, pa su LTRO krediti poslužili kako bi se ojačale pogubne veze između slabih banaka i slabih država. GIIPS su se našle u veoma nezavidnoj poziciji, a cela situacija proizvela je veliko opterećenje za njihove ekonomije, što je kao posledicu imalo dodatno slabljenje javnih finansija i rast nenaplativih kredita u bankarskom sektoru.

Da bi se izvukli iz tog začaranog kruga, evropski lideri su predložili GIIPS da krenu sa dubokim strukturnim refromama, ne bi li ojačale agregatnu  tražnju. Ali, da li je to izvodljivo? Postoje razlozi za skepticizam. Od trenutka započinjanja reformi do prvih rezultata, kako pokazuje brojna literatura, postoji veliki vremenski jaz.

Štaviše, ponekad reforme mogu na kratak rok dovesti i do pogoršanja situacije: na primer, reforme u prvi mah mogu dovesti do rasta stope nezaposlenosti, kada radnici napuštaju neproduktivne grane. Uz to, budući da reforme potresaju status kvo, one mogu proizvesti nesigurnost u društvu. To, nadalje, može dovesti do toga da ljudi odlažu potrošnju što će, bar na kratak rok, doprineti padu ekonomske aktivnosti. Dakle, strukturne reforme su svakako potrebne, ali one, u kratkom roku, ne mogu poboljšati situaciju.Pad kreditnog rejtinga povećava gubitke u sistemski važnim bankama. Problem se može rešavati samo državnim dokapitalizacijam, što povećava javni dug. Kriza banakrstva smanjuje ponudu kredita, što gura stope rasta GDP u negativnu zonu. Smanjivanje GDP smanjuje fiskalne prihode i tako se razvija se spirala pogoršanja….

Kako GIIPS mogu biti spasene?

Dobar način za ilustraciju položaja u kojem su se našle zemlje GIIPS je da u pomoć pozovemo jednu klasičnu analizu makro politike u otvorenoj ekonomiji, odnosno “Svanov dijagaram” nazvan po ekonomisti Trevoru Svanu koji ju je definisao 1955. godine. Dijagram ukratko govori o tome koliko je teško postići istovremeno „pomirenje“ unutrašnje ravnoteže (tj. više ili manje pune zaposlenosti) sa spoljnom ravnotežom (tj. prihvatljivim saldom tekućeg računa). Ono što Svanov dijagram između ostalog pokazuje jeste da postoje države čijim su privredama potrebne kako promene na strani domaće tražnje tako i na strani realnog kursa,  da bi uspostavile željenu kombinaciju unutrašnje i spoljašnje ravnoteže.

Jasno, zemlje evropske periferije pate od visoke i rastuće nezaposlenosti i zabrinjavajućeg deficita tekućeg računa. Rukovođeći se Svanovim dijagramom zaključujemo da im je potrebna ne samo štednja, koja obara domaću potražnju i pomaže im da uspostave spoljnu ravnotežu, već i povoljan (niži) kurs domaće valute da bi se preko njega obezbedila unutrašnja ravnoteža. Umesto toga, zemljama GIIPS bila je propisana samo štednja: to je zaista dovelo do uravnoteženja platnog bilansa, a u slučaju Irske čak i do suficita. Ipak, samo je u Irskoj – i to zahvaljući fleksibilnom tržištu radne snage – ovo spoljno prilagođavanje izvedeno na dobar način (povećavanjem konkuretnosti izvoza), dok je u ostalim zemljama uravnoteženje došlo kao rezultat obaranja unutrašnje tražnje za proizvodima iz uvoza. Na vrlo ekstreman način, GIPS bi mogle postići spoljnu ravnotežu još većim obaranjem unutrašnje tražnje, ali samo po cenu još većeg broja nezaposlenih ( što će ih na drugoj strani značajno udaljiti od postizanja unutrašnje ravnoteže).

Šta su u tom slučaju moguće opcije za rešavanje problema u Grčkoj, Italiji, Portugalji i Španiji (GIPS)? Slično kao i Irskoj, potrebno je da se njihov privredni rast temelji na izvozu, ili da se njihova unutrašnja tražnja preorijentiše na domaće a ne uvozne proizvode. Njihove cene / plate moraju biti niže u odnosu na konkurenciju u okruženju (jezgro  EU). S obzirom na to da se “kreću” u istoj valuti, ove zemlje ne mogu jednostavno da devalviraju nacionalnu valutu i učine sebe konkurentnijim, ali imaju mogućnost da sprovedu “unutrašnju devalvaciju” i podstaknu zemlje iz okruženja da postanu kupci njihovih roba i usluga, dok sebi budu nametali oštru disciplinu i smanjen standard.

Jedna mogućnost – ali loša – jeste da GIPS pokušaju da teže stopama inflacije bliskim nuli ili da čak iskuse i deflaciju.  A to znači godine i godine stagnantnih pa možda i opadajućih plata što je herkulovski zadatak u svakom društvu. Dakle, ono što je ovde trik pitanje jeste: kako povećati konkurentnost a da se istovremeno izbegne deflacija?

Fiskalna devalvacija

Jedan mogući pristup je ‘fiskalna devalvacija’. Ona podrazumeva fiksnu neto platu uz smanjenje doprinosa za poslodavce, čime jedinični troškovi rada postaju cenovno konkurentni na spoljnom tržištu dok se istovremeno nedostajući iznos u budžetu „pegla” povećanjem poreza na dodatu vrednost.  Viši PDV ima uticaj na domaću potrošnju ali ne i na izvoz, čime se povećavaju cene uvoznih roba. Strana tražnja za robom zemlje raste a unutrašnja tražnja za uvoznom robom pada, što dovodi do poboljšanja platnog bilansa.

Nažalost, analize MMF pokazuju da uticaj fiskalne devalvacije nije beznačajan, ali se ne sme ni preceniti.

Efikasniji pristup je da se zemlje koje čine jezgro EU priklone strukturnim reformama, kako bi poboljšale svoju domaću tražnju (npr. deregulacijom u uslužnom sektoru) i podizanjem prihoda. Prednost jače domaće potražnje u jezgru EU bila bi da bi zemlje na periferiji dobiju malo manevarskog prostora dok se bave popravljanjem svojih bilansa. Istovremeno, zemlje jezgra koje imaju prostora za to trebalo bi da sprovedu fiskalno prilagođavanje nešto sporijim tempom – da ne bi nepotrebno oslabile domaću tražnju. Ozbiljni srednjoročni fiskalni planovi štednje su međutim neophodni, da bi se održalo poverenje investitora u tržište.

Deljenje fiskalnog rizika je poželjno

Kako bi se dodatno ublažilo breme fiskalnog prilagođavanja GIIPS, članice evrozone mogu da odluče da „saberu” svoje fiskalne rizike preko evro obveznica koje bi im omogućile zajedničko zaduživanje uz solidarnu odgovornost, a verovatno i smanjile apetite investitora prema prinosima. Rizik se na taj način autonomno smanjuje jer deluje poznati efekat diversifikacije.To bi oslobodilo veći fiskalni prostor za zemlje periferije i smanjilo pritisak na budžet jer bi kamatna stopa na njihove obveznice bila niža. Povrh toga, banke kao investitori u državne obveznice ne bi bile više izložene riziku samo jedne zemlje, nego bi držale dužničku hartiju više zemalja, čime bi se prekinuo začarani krug država – banka.

Ovaj set mera podrazumeva i politike koje bi bile usmerene ka podržavanju rasta na periferiji. ECB takođe može pomoći ovom procesu kroz vođenje dovoljno fleksibilne monetarne politike, koja bi u korenu sprečila deflacione procese na periferiji, tim pre što je, jednom kad krenu, takve procese veoma teško preokrenuti. To znači da bi ECB trebalo da dopusti da nivo inflacije u evrozoni bude čak između 3% i 5%. Sa takvom politikom, GIPS bi mogle da povrate svoju konkurentnost kroz umerenu stopu inflacije u narednim godinama, umesto da prolaze kroz dikrektnu deflaciju, koja bi ugrozila njihovu likvidnost.

Štaviše, ECB bi morala biti spremna da posegne za nekonvencionalnim alatima ukoliko to situacija bude od nje zahtevala. Ako prinosi državnih obveznica postanu previsoki, ECB ih čak može i ograničiti (ovo je poznato kao tzv.  nuklearna opcija). Alternativa tome bi mogao biti kraj evrozone i zatvaranje sedišta ECB u Frankfurtu.

Biće potrebno da GIIPS imaju ozbiljan ekonomski rast duži niz godina, da bi se banke oslobodile straha da im odobravaju kredite. U tom smislu potrebna je podrška bankama koje imaju problema sa privlačenjem novog kapitala iz privatnih izvora. A da bi se izbeglo da takva podrška dovede u pitanje fiskalnu održivost, sredstva iz fondova evrozone trebalo bi direktno ubrizgavati u ugrožene banke.

Podsetimo se da su SAD koristile TARP (Troubled Asset Relief Program)  da bi novac direktno obrizgavale u banke. To je bio ključan korak za okončanje bankarske krize.

Kako bi se poboljšala transparentnost, regulatori moraju sprovesti ozbiljne stres testove koji će biti ocenjeni kao verodostojni od strane učesnika na tržištu (npr. uključujući i bankrote zemalja u evrozoni kao deo scenarija za stres test). Nakon što investitori prepoznaju najslabije karike u bankarskom sektoru i uvere se da su te banke dokapitalizovane, troškovi finansiranja za sve evropske banke će se poboljšati. Nepotrebno je reći da će to dovesti do  ublažavanja kreditnih uslova što će nadalje pomoći oporavku GIIPS.

Sve što nam treba je malo mašte i puno volje.  U slučaju neuspeha, suočićemo se sa ogromnim dugoročnim posledicama u obliku isforsiranih bankrota država.  Čak i potpuni krah evrozone ne može se u potpunosti isključiti .

Šta političari treba da učine

– Da bi podstakli izvoz, zemlje na periferiji moraju da poboljšaju svoju konkurentnost. Evropski kreatori politika moraju im pomoći tako što će podstaći domaću tražnju u zemljama koje su u jezgru EU.

– da bi smanjili rizik zemalja, EU lideri moraju da razmotre udrživanje fiskalnih rizika kroz stvaranje evrooobveznica. Kredibilni stres testovi u bankama moraju biti sprovedeni da bi se poboljšala transparetnost bankarskog sektora.

– Da bi se rešili problemi u bankarskom sektoru, fondovi iz kojih se usmerava pomoć moraju biti iskorišćeni za rekapitalizaciju banaka.

Priredila i prevela: Tanja Jakobi

Pitanje opstanka evrozone dominira u medijima širom Srbije već duže vreme – ali ovo je čini se tipično “srpski ugao posmatranja krize”. Naši mediji obiluju tekstovima (mnogi su i preneti sa zapada) u kojima se potencira “raspad mnogima omražene Evrope”, što opet ne odgovara ukupnom broju tekstova na pomenutu temu objavljenim u nekim drugim državama starog kontinenta. 

U osnovi svih analiza prećutkuje se nekoliko najvažnijih elemenata. Prvi, da EU kao institucija ili supranacionalna država poseduje dovoljno kapitala (što je uostalom i pokazala osnivanjem Fonda “intervetne” pomoći) da postojeće probleme ne samo Grčke već i Španije pa i Italije, reši jednim potezom. Drugo, reč je o projektu na kome su predstavnici krupnog kapitala radili više od 150 godina, a operativno ga u delo sproveli poslednjih 30 godina. Dakle, jedan PROJEKAT EVROPE, zamišljen kao rešenje večitih nacionalnih sukoba i sporova na tlu Stare Dame (Evrope) u koji je uloženo toliko i vremena i para, svakako da se neće raspasti u jednom danu zbog tamo neke Grčke ili Španije.

Da podsetim čitaoce, nije se EU raspala ni posle sloma finansijskog sistema Islanda. Naprotiv! Lekcije su naučene a tipično “evropski u hodu” počela je primena nekih novih modela u daljoj izgradi “zajedničke evropske kuće naroda”.

Gde je bit problema “zvanog Helas”? U političkom neslaganju, a to nema nikakve veze sa realnim finansijskim potencijalom EU. Naime, davno je poznata činjenica da više od 45% Grka nema naviku i običaj da plaća porez državi. Prema jednoj od novijih analiza više od 55 milijardi kapitala bogati i oni iz srednje klase sklonili su širom planete u tzv. “poreskim oazama”. Kada bi se samo jedan deo tog novca vratio u kase zvanične Atine – Grčka ne bi imala ništa od krize koja ju je prekrila.

Pa gde je onda problem? 

Opet – u političkim odlukama. Kada je “buknula Grčka” Evopa je za relativno kratko vreme formirala i Fond “spasa” i našla modele kako će se novac “korak po korak“ upumpavati u monetarni sistem Helasa. Međutim, ono protiv čega se grčki političari (pre svega) bune je “način upotrebe pomenutog kapitala”. Jedan holandski ekonomista reče “da je suština naterati Grke da deo svojih dnevnih navika promene, pre svega odnos prema plaćanju poreza državi. Inače ćemo istu situaciju imati i za 25 godina“.

Kako sada narodu objasniti koje mere moraju da se sprovode, na koji način, a da to prođe pre svega na psihološkom planu bez većih pobuna i nereda? To je osnovni momenat sa kojim se grčka politička scena suočava.

Evropa sa druge strane, svesna svih mogućih posledica, ne odstupa ni milimetra od svojih zahteva kako bi se sredstva iz Fonda (namenjenog ne samo Grčkoj već i Španiji, Italiji itd) počela koristiti. I tu je početak i kraj svega.

“Tipično evropski”, u hodu, planiraju se i sprovode mere “za svaki slučaj” ukoliko Grčka strana ne postupi po nalozima Evrope. A jedna od tih opcija  je i “preuređenje evrozone ukoliko Grčka iz nje izađe”. To svakako ne znači raspad sistem već njegovu modifikaciju.

Poseban problem su stavovi Velike Britanije i USA koje iz krajnje ličnih razloga (USA gubi polako ali sigurno dolar kao rezervnu svetsku valutu; a funta koja se ionako ne nalazi u evrozoni trpi posledice recesije i povećane nezaposlenosti na Ostrvu) sve češće lansiraju “probne balone” o raspadu Evrope.

Nemci polako ali sigurno, pre svega na psihološkom planu, postaju, s’ pravom, nervozniji jer je opštenarodni stav da “kada god je neko u problemima mi moramo da plaćamo za to! Dokle tako? Gde je odgovornost drugih?”

A mudri Švajcarci, čija država nije ni članica EU (izuzev Šengenskog sporazuma) niti je franak u evrozoni, pažljivo prate sve što se oko njih dešava i gledaju da u datim okolnostima izvuku najoptimalniju poziciju obzirom da se 27 % rezervi ukupnog svetskog kapitala (i zlata) nalazi deponovano baš u Helveciji.

Tako je na primer, uočeno poslednjih godina da ovdašnje banke veoma teško ili gotovo nikako ne daju kredite za “podsticaj proizvodnje u drugim državama”. (U Srbiji poznata i kao ‘obrtna sredstva’). Što bi se reklo – u vremenima opšte nesigurnosti, to bi bilo i više nego rizično. Ali, poštujući opredeljenje većine građana da se “na sve načine pomogne iskorenjivanju siromaštva“ Konfederacija je odlučila da nastavi “podršku razvoju industrije, privatnog sektora i nevladinih organizacija širom sveta“ preko državnih agencija za ekonomsku saradnju (SECO i SEC) sa fondom od preko 11 milijardi franaka.

Istovremeno, ovdašnje banke su se u većini slućajeva preorijentisale na finansijske produkte i forsiraju FOREX trgovinu – trgovinu valutama. Zašto? Intenzivnom kupovinom i prodajom valuta postiže se nekoliko ciljeva – održava se stabilnost franka kao valute i pride stvara profit koji se jednim delom ulaže u kupovinu zlata čime se rezerve države i banaka pojačavaju.

Jedan od “trejdera” iz Credit Suisse, koji je zamolio da mu se ime nipošto ne obznanjuje, rekao je:

“Ulogom od svega 10 miliona evra u program koji smo razvili, našem klijentu se garantuje da će u roku od 4 i po nedelje ostvariti dobit od 140 miliona evra, plus, njegov uložen kapital biće mu vraćen netaknut”. Pored velikih finansijskih isntitucija, FOREX-om se bavi i 9 manjih specijalizovanih banaka. Jedna od njih već nekoliko meseci intenzivno gradi pozicije na Balkanu i u Rusiji. U ovim manjim bankama moguće je “učestovati u FOREX trgovini“ i sa par hiljada evra, ali je samim tim i dobit daleko manja a kod mnogih takvih banaka ne postoji klauzula o osiguranju početnog uloga.

Koliki je značaj FOREX platformi pokazuje i podatak da je druga po veličini ovdašnja banka CS (Credit Suiss) i pored svih problema oko tajnih računa (bitka sa USA još traje) uspela u prvom kvartalu 2012.g. da zabeleži plus u poslovanju od preko 60 miliona franaka.

U opštim okolnostima, pre svega privrednim, sa kojim je Srbija danas suočena, daleko značajnije od “predviđanja” i gledanja u staklene kugle – hoće li EU propasti i kada – bilo bi da se većina poslovnih ljudi obavesti kako da koristi sve one pristupne fondove EU, na koje imamo pravo od kako je država podpisala SSP. Pored tih fondova, bilo bi značajno organizovati seminare i workshopove na kojima bi se pojasnio “način dolaženja do i korišćenja” kapitala koji je Švajcarka odvojila za pomoć Srbiji; reč je o blizu 13 miliona franaka. Sve drugo bilo bi izgubljeno vreme za “prazne priče o sutršnjem krahu” jednog sistema kao što je Evropska Unija.

Zoran Vitorović, Bern

Početak dužničke krize u zoni evra dobio je u svoje vreme gotovo poetski naziv: grčka tragedija. Posmatrajući kako su Evropljani pristupali svom najvećem problemu današnjice čini se kao da je evropsko „kolektivno nesvesno“ očekivalo da će rešenje doneti „deus ex machina“ iz grčkih tragedija. Šta je danas nosiocima evropske politike ostalo na raspolaganju kako bi pokušali da izbegnu sudbinu Grčke?

Ma koliko se trudili da izbegnu reč bankrot, kada je Grčka u pitanju, to se već desilo. Kako drugačije nazvati „dobrovoljno“ pristajanje privatnih kreditora na umanjenje grčkog duga za preko 50%? Zauzvrat, Atina je dobila dodatnu pomoć kako bi nastavila svoje fiskalno prilagođavanje i kako ne bi previše uznemirila finansijska tržišta (predah preko potreban Španiji i Italiji, za Grke je možda već kasno). Ali problem više nije samo fiskalni deficit, već beg kapitala iz banaka i nastavak prevelike potrošnje privatnog sektora. Očekivanje da će se ta potrošnja drastično smanjiti usled smanjenja državnih izdataka i povećanja poreza se možda neće pokazati opravdanim. Pojedini ekonomisti smatraju da će grčko stanovništvo, naviklo na prethodnu potrošnju, prosto koristiti svoju ušteđevinu kako bi nastavilo da troši iznad svojih mogućnosti (slično fenomenu „mekog budžetskog ograničenja“ mađarskog ekonomiste Janoša Kornaia). Ovim objašnjavaju to što je tekući deficit Grčke još uvek oko 10% BDP, uprkos strogim merama štednje.

Međutim, pogrešno je krivicu svaljivati isključivo na grčka pleća. Mnogi ističu da je zona evra od početka imala ugrađen moralni hazard u samim temeljima, čije je razmere nemoguće potceniti. Portugal i Grčka su imali ogromne budžetske deficite, finansirane od strane banaka, Španija i Irska ogromni bankarski sektor uvučen u prenaduvani mehur na tržištu nekretnina, bez adekvatnog nadzora od strane regulatornih tela. Italija je imala po malo od svega, mada ne u toj meri. I sve evropske banke rado su učestvovale u ovoj iluziji – sve ove hartije državnog duga su imale ponder rizika ravan nuli i bile su raspoložive za repo operacije kod ECB – a. Danas, Grčka je u potpunom budžetskom kolapsu, Portugal ne može da izvrši fiskalnu reformu pri sadašnjem režimu deviznog kursa (čitaj evro) a da ne izazove masovnu nezaposlenost, a ni Irska nije u znatno boljoj situaciji.

Glavni uzrok ovakve situacije su svakako veliki disbalansi u okviru same zone evra, odnosno veliki deficiti tekućeg bilansa na periferiji i suficiti u tzv. Jezgru, pre svega usled razlika u produktivnosti i konkurentnosti. Višak štednje iz Nemačke i drugih država na taj način je transferisan ka periferiji, kreirajući uslove za prekomerno pozajmljivanje i zaduživanje. Međutim, specifičnosti evra ovde dolaze do izražaja: dugovi su breme pojedinačnih država, dok je sama valuta zajednička. Teorijski pojednostavljeno, ovi se disbalansi mogu izlečiti istovremenim fiskalnim reformama, jačanjem konkurentnosti, liberalizacijom tržišta rada i smanjenjem nominalnih zarada na periferiji. Ali, samo teorijski…

U kuli od karata

Iako verovatnoća izlaska Grčke iz EMU sve više raste, ono što je umanjuje su troškovi i rizici, kako po samu Grčku, tako i za Evropu. Za Grčku su troškovi više nego očigledni – investicione banke smatraju da bi razlaz bio krajnje haotičan. EU i MMF bi prestali da finansiraju Grčku, a ECB ne bi više pružala vanrednu likvidnost grčkim bankama. Ostavši van Eurosistema, Grčka bi za vrlo kratko vreme ostala i bez neophodnog „keša“, čime bi bila primorana da napusti EMU. Bez finansiranja spolja, ova bi država morala vrlo brzo da obezbedi primarni suficit, dok bi istovremeno bila suočena sa masovnim odlivom depozita i značajnim usporavanjem privrede (nešto sa čim se već suočava). Nova grčka valuta bi sasvim sigurno brzo depresirala, pa mnoge kompanije ne bi mogle da otplaćuju dugove denominovane u evrima. Sve koristi od slabe valute i samostalne monetarne politike bi se mogle osetiti tek na duži rok.

S druge strane, vrlo je verovatno da bi troškovi premašili koristi i kod ostatka EMU, i to pre svega zbog širenja rizika kroz celu zonu. Imajući u vidu veličinu grčke ekonomije, direktne posledice njenog izlaska čine se relativno ograničenim. Finansijska izloženost zone evra prema Grčkoj je uglavnom skoncentrisana u javnom sektoru, pre svega kroz bilateralne zajmove i EFSF, potraživanja prema centralnoj banci Grčke u okviru TARGET2 sistema, kao i portfolio grčkih obveznica u okviru Securities Markets Program – a. Sve ovo zajedno iznosi oko 290 mlrd evra, pa se eventualni gubitak država članica i ECB – a procenjuje na nekih 150 – 230 mlrd, što je oko 1% do 2, 5% BDP – a zone evra. Na prvi pogled, ne toliko veliki iznos. Međutim, najveći problem je neminovni domino efekat, čije bi posledice bile daleko veće od direktnih troškova. Naime, i Španija se suočava sa begom kapitala koji samo može eskalirati u slučaju grčkog izlaska. Italija je treći najveći dužnik na svetu, sa padom privrede dugim čitavu deceniju i begom kapitala koji se ogleda u potraživanjima od 278 mlrd evra u okviru TARGET2. Da stvar bude gora, rejting agencija Moody’s snizila je rejtinge 26 italijanskih banaka, uz očekivanje privrednog pada od 1, 9% ove godine. Situaciju u zoni evra, suočenu sa širenjem panike, najbolje je opisao nekadašnji italijanski premijer Romano Prodi: „Cela kula od karata će se srušiti“. Najmanje što se da uraditi u ovoj situaciji, kako bi se izbeglo najgore, je da ECB obezbedi „neograničenu likvidnost koliko god je to potrebno“.

U moru raznih predloga o potrebnim fondovima govorilo se i o sumi od 2 do 4 hiljade mlrd evra (BDP celokupne zone evra iznosio je tada oko 9 hiljada mlrd!). EFSF ima samo 240 mlrd raspoloživih, a ovaj iznos će se smanjivati ukoliko još neke države izgube AAA rejting. Čak i kada bi Nemačka i ECB pristale da odnekud obezbede ovu sumu i zanemare svoj strah od inflacije koju bi ove mere mogle izazvati, postavlja se pitanje da li bi ova suma bila i dovoljna. Optimisti smatraju da bi sam gest bio dovoljan da ohrabri tržište, pa bi Španija i Italija mogle da nastave da pozajmljuju po niskim stopama (ove dve države su ipak „suviše velike da bi se dopustilo da propadnu“), a puna suma ne bi morala biti iskorišćena. Oni koji već poseduju državne hartije ovih zemalja će iskoristiti pad prinosa, pa će ih neki od njih prodati, čime bi ovaj fond došao u posed značajne sume španskih, portugalskih, italijanskih i drugih obveznica. Ovome treba dodati i to da će se budžetski deficiti samo pogoršati usled recesije, što sve treba finansirati iz pomenutog fonda. Kako su istakli Piter Bun i Sajmon Džonson, „kada strah prevlada i tržište počne da predviđa najteže scenarije, teško je rešiti problem samo umirujućim rečima ili finansijskom podrškom za koju se ne očekuje da ikad bude upotrebljena“.

Drahma sumnje

ECB, EU i kreditori iz privatnog sektora su potrošili više od hiljadu milijardi evra u poslednje dve godine, a da nimalo nisu popravili stanje u zoni evra. Naprotiv, recesija se produbljuje a nezaposlenost raste. Istovremeno, raste nepoverenje u nosioce ekonomske politike i povećava se sistemski rizik. Do te mere, da sada EIB stavlja „drahma klauzulu“ u zajmove date grčkim preduzećima, kako navodi nekadašnji ministar finansija Grčke Janos Papantoniou. I on se pridružuje onima koji smatraju da zona evra mora raspolagati odgovarajućim instrumentima za vođenje politike, a to podrazumeva centralizaciju evropskih dugova putem evroobveznica, formiranje dovoljno velikih fondova i omogućavanje ECB-u svih mogućih mera kojima jedna centralna banka može raspolagati (poput „zajmodavca u krajnjoj instanci“). I naravno, koordinacija politika zemalja članica, što je samo drugo ime za fiskalnu uniju.

Da ovo nisu samo usamljeni glasovi, odnosno da „u ovom ludilu ima metoda“ govori i vest da MMF „pomaže“ EU da nađe prihvatljiv način za izdavanje evroobveznica. Naime, MMF predlaže da se razmotri izdavanje kratkoročnih evropskih hartija, garantovanje državnih dugova i formiranje panevropske agencije za osiguranje depozita. Kratkoročne obveznice (Euro bills) imale bi za cilj da razvodne rizik, skoncentrisan na privrede poput Italije i Španije, odnosno da ga delimično preusmere na stabilniju Nemačku i Francusku. Italija i Francuska su zagovornici zajedničkih obveznica, dok je Nemačka njihov protivnik, iz straha da će se lišiti pozajmljivanja po ekstremno niskim stopama, ali i da će ovim pospešiti potrošnju u dugovima opterećenim zemljama. Ne treba potceniti ni nemački strah od inflacije – iskustvo iz dvadesetih godina prošlog veka duboko je usađeno i u ovu generaciju Nemaca. Ipak, „Nemačka ne želi inflaciju, ali još manje želi da napusti Evropsku Uniju“… MMF smatra da se rizik finansijskog sektora mora razvodniti i formiranjem zajedničkog tela za osiguranje depozita. Ovim, kao i kreiranjem nove evroobveznice, zemlje članice bi postale otpornije na eksterne šokove, a ove obveznice bi omogućile veću likvidnost tržišta, skrećući fokus tržišnih učesnika sa pojedinačnih nacionalnih dužničkih hartija. I na kraju, ideja o garantovanju državnih dugova: jedna od opcija je da se zajednički garantuje za dugove zemalja članica iznad 60% BDP – a (ideja nemačkog Saveta ekonomskih stručnjaka), dok bi druga bila izdavanje „evro bilova“ u vrednosti od 10% BDP evro zone (autori Kristijan Elvig i Tomas Filipon). Kao argument za drugu opciju autori navode da bi potreba država dužnika za tzv.“rolovanjem“ pomenutih „evro bilova“ jednom godišnje povećala pregovaračku moć centralnog tela zaduženog za sprovođenje fiskalne discipline. Još jedan naizgled nevin argument za uvođenje fiskalne unije i prenošenje suvereniteta država članica.

Šta očekivati?

Koje mere još ostaju kako bi se odgovorilo na rizike grčkog napuštanja EMU? S obzirom da je evro pre svega bio politički projekat, najvažniji odgovor će biti politički i njegovu osnovu mora činiti nemačko – francuska osovina. Da li će to biti dalje produbljenje integracija u okviru EU, fiskalna unija ili nešto drugo, ostaje da se vidi. U jačanju glasova koji zahtevaju podsticaj privrednog rasta treba tražiti dalje mere: povećanje kapitala EIB za finansiranje investicionih projekata, projektne obveznice za finansiranje infrastrukture (EU kao izdavalac) i labaviji vremenski rokovi za fiskalna prilagođavanja pojedinih zemalja. EFSF i ESM bi ostale primarne fiskalne mere pomoći. EFSF – u je preostalo 240 mlrd evra, dok je veličina ESM 500 mlrd, što je premalo za Španiju i Italiju. Istovremeno, može se računati i na sredstva MMF – a. Takođe, pomenuta agencija za osiguranje depozita na evropskom nivou je još jedna od mera na raspolaganju, kao i centralizovana regulacija i supervizija bankarskog sektora. Međutim, ova vrsta prebacivanja rizika na sve članice je uvođenje fiskalne unije na mala vrata, što može predstavljati problem u budućem funkcionisanju same EU. Pored svega, na raspolaganju ECB – u stoji čitav niz mera, od standardnih mera monetarne politike (imajući u vidu obilje likvidnosti u sistemu, referentna stopa ECB ne bi morala da ide ispod 0, 50%), preko promene uslova za potrebne kolaterale, do produženja trogodišnjih LTRO operacija, što je ekvivalent quantitative easing politike FED – a. Takođe, ECB bi mogla da proširi program otkupa HoV (SMP) , kao i Emergency Lending Assistance, kroz dostupnost sredstava od strane centralnih banaka članica ESCB, gde su uslovi za obezbeđenje kolaterala labaviji nego kod same ECB. Ovim rizik kojem se centralna banka izlaže ostaje lokalni, tj. ne širi se kroz Eurosistem. Međutim, ova „balkanizacija“ ECB, kako ovu mogućnost pojedine investicione banke nazivaju, predstavlja suprotnost većoj centralizaciji koju tržišni učesnici priželjkuju.

Čini se nakon svega da je Grčka već prežaljena. Nurijel Rubini predviđa izlazak Grčke iz zone evra, verujući da je to najbolje rešenje. Grčka ne može ostvariti neophodni privredni rast bez drastičnog povećanja konkurentnosti. Bez rasta, Grci će biti sahranjeni pod težinom dugova, a sve opcije za vraćanje konkurentnosti zahtevaju depresijaciju valute. Zaista, problem precenjene radne snage se istorijski rešavao devalvacijom valute, što je, pored toga što je bolno, i neizvodljivo u privredama zone evra. Na ovom tragu je i Džeremi Sigel, koji smatra da je za Evropu najbolje da drastično smanji vrednost evra, čime bi se popravio trgovinski deficit periferije, a nemački troškovi radne snage povećali, što bi smanjilo razliku u konkurentnosti između Nemačke i periferije. Da li će sudbina Grčke odrediti i sudbinu ideje Evrope, ujedinjenje pod ne baš najsrećnije koncipiranom monetarnom unijom – ostaje da se vidi. Kada je ova zemlja ulazila u EMU – ne ispunjavajući potrebne uslove – progledano joj je kroz prste, uz obrazloženje da je ona kolevka demokratije. Ironija je da upravo tu Uniju danas karakteriše izraziti nedostatak demokratskog legitimiteta, a da je kolevka demokratije njena prva žrtva. Kraj dostojan grčkih tragedija.